上证180ETF作为期现套期图利的现货组合探讨永利

  首先,单股市值覆盖率适中,指数具有中盘特性。

  指数表现比较

  3、利用180ETF和深100ETF的市价或净值复制的效果均较好

  在2008年11月初至2010年9月30日的上涨过程中,虽然沪市指数整体表现弱于深市,但上证大宗商品股票指数累计收益率2倍于上证50、超大盘等这些大盘蓝筹股指数,并超越了深证成指的累计涨幅。上证大宗商品股票指数在牛市的夏普比率高达3.24,显着高于大多数指数。

  根据朝阳永续一致预期数据,我们获得了主流券商在2007年1月给出的当前价距离研究员目标价尚存20%空间的股票,及2007年预测目标价。我们从两个角度对数据进行了统计:这些潜在涨幅空间较大的股票数量在各ETF标的指数中所占比重,根据上述股票的目标价、以及权重测算的指数可能潜在的上涨空间。经统计,潜在涨幅空间最大的指数为上证红利(21.3%),其次是深证100(15.5%)、上证50(15.5%)、上证180(12.5%)、中小板(9.86%),体现了“高红利、大市值股票潜在上涨空间大”的特征。此外,如果考虑前5大权重股的潜在上涨对指数影响,上证红利指数的潜在涨幅仍为最大,其次是深证100,体现了“红利、深证100指数的权重股带动作用大,而上证50、180指数权重股带动作用小”的特征。

 

  上证大宗商品股票指数三大特性

  180ETF 50ETF 红利ETF 中小板 深100ETF

  一、ETF作为期现套利现货组合的优势

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  五只已上市ETF基本信息

  ●由于成分股的解禁流通抛售,会导致沪深两市单市场ETF所代表成份股的自由流通市值在未来发生动态变化,同时单市场指数和沪深300指数在编制方法(如权重上限因子)方面存在差异,因此也需要随时调整各单市场ETF之间的配比。

  良好的ETF投资标的

  震荡市中的ETF选择

  2、流动性冲击

  ETF产品能否成功发行,标的指数的选择是重要的影响因素之一。作为ETF的跟踪标的,除满足权威客观、知名度高的要求外,指数还需具有充分的可投资性与可交易性,即样本股具有良好的市场代表性、稳健的基本面、较高的流动性、样本个数和调整幅度适中并具有可预见性等。我们认为不论从指数的市值覆盖率、市场表现、成份股流动性以及成份股盈利能力等方面来看,上证大宗商品股票指数都是良好的ETF产品标的。具体分析如下:

  基金管理人 华安基金华夏基金友邦华泰基金华夏基金易方达基金

  上证大宗商品股票指数成份股涉及11个行业;从成份股权重分布看,上证大宗商品股票指数聚集在煤炭、多种金属和黄金,前三大行业权重高达74.7%;其余行业分别为石油天然气(10.0%),铝(7.54%),农产品(4.62%)、化工(2.37%)、纸制品(1.80%)、食品加工类(1.31%)等。

  

  考虑三个情形,分别用指数、ETF净值和ETF价格对沪深300指数进行拟合的情况。从累计收益率看,指数拟合的累计收益率差额为0.97%,两ETF净值拟合的累计收益率差额为3.41%,两ETF价格拟合的累计收益率差额为0.45%。而从跟踪误差看,用指数、净值和价格拟合的年化跟踪误差分别在0.5%、1%和2%左右,效果不错。

  第三,指数成份股盈利能力良好,估值合理。首先,近三年盈利能力稳定,未来成长性较好。通过比较2008年-2010年这三年的指标,上证大宗商品股票指数成份股的盈利能力稳定,2010年预期净利润增长率较高。其次,上证大宗商品股票指数估值合理。与上证系列大盘股指数相比,上证大宗商品股票指数的历年估值水较为接近。相对于中小盘股指数,如中小板100、深证100指数和上证中盘指数,上证大宗商品股票指数目前估值更显合理,具有较好安全边际。综上所述,选择上证大宗商品股票指数作为ETF标的是较好选择。

  3、成份股调整:上证180、50指数采用大市值股票快速计入原则

  在使用多个ETF的组合时需要考虑以下几点。

  其次,流动性较好。从指数成交金额占比看,上证大宗商品股票指数成份股50只,与成份股数量相当的红利指数、深证成指等相当,显着高于成份股数量为其2倍的中小板指。就指数换手率而言,上证大宗商品股票指数在全区间均保持了活跃交头,显示出较高流动性。

  1、指数估值:红利指数具有明显相对优势

ETF价格拟合(20070101-20100305)

  再次,与各指数收益率相关度阶段性变化较大,与中盘指数相关度较高。

  二、国内市场ETF与沪深300指数期货套利实践需要考虑的因素

上证大宗商品股票指数选取上证全指样本股中规模大、流动性好的50只大宗商品股票,主要涵概了黄金、有色金属、煤炭、石油、农产品等行业,覆盖我国大部分不可再生资源类上市公司,稀缺特性显而易见。该指数较好的反映了沪市A股中大宗商品类股票的整体表现,是ETF产品良好的投资标的。

  标的指数代码 000010 000016 000015 399101 399004

  我们提取最近两年每月末上证180指数与深证100指数样本股的流通市值总计的比值,共计24个样本,其均值为3.69。考虑到自由流通市值的影响,取值3:1。即我们按照市值3:1的配比用180ETF和深100ETF来拟合沪深300指数,并假定这一比例一直维持不变。

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  没有绝对的评价标准,或者说,没有绝对一致的指标为我们提供如何选择ETF的参考。从近期申购赎回数据看,在当前环境下,中小板、红利ETF似乎更受到市场青睐,这与数据分析的结果基本吻合。在1月31日、2月1日,上证指数下跌4.92%和0.03%,而中小板ETF同期表现为下跌4.16%、上涨1.56%,抗跌作用明显。而对于偏好现金红利的低风险投资者,随着2006年报披露的陆续展开,红利ETF似乎也是一个选择。

  从成份股数量和市值看,如果按照3:1的配比,用75%的上证180指数和25%的深100指数,其与沪深300指数的滚动相关系数在0.999以上,达到了精确拟合的效果,也强于其他指数的搭配方式。

  上证大宗商品股票指数以上证全指中行业属性是能源类、工业材料类和农业类的股票为样本空间,隶属于上证系列指数;由于成份股选择样本空间中最近一年日均成交金额和总市值综合排名最高的50只股票。由于成份股行业所限,与全市场股票相比, 指数成份股市值规模具有中盘特性。因此其不论是总市值、流通市值占比还是成份股平均流通市值与成份股数量接近的深证成指相当,而远高于中小盘指数。

  发布公告日 06.3.6 04.11.2506.10.2405.5.19 06.2.17

  2、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的拟合度高

摘要:上证大宗商品股票指数选取上证全指样本股中规模大、流动性好的50只大宗商品股票,主要涵概了黄金、有色金属、煤炭、石油、农产品等行业,覆盖我国大部分不可再生资源类上市公司,稀缺特性显而易见。该指数较好的反映了沪市A股中大宗商品类股票的整体表现,是E...

  指数潜力比较

  ●ETF可以变相实现“T 0”,如果存在机会,可以实现期现套利的当日平仓。

  其次,行业分布聚集于煤炭、多种金属及黄金。

  上证50、180指数前三大权重股分别为招商银行(10%、7%)、民生银行(9%、6%)、中信证券(6%、4%);上证红利指数前三大权重股分别为宝钢股份(17%)、中国石化(11%)、武钢股份(9%);深证100指数前三大权重股分别为万科A(9%)、S深发展A(5%)、五粮液(4%);中小板指数前三大权重股分别为苏宁电器(20%)、华兰生物(3%)、大族激光(3%),其中苏宁电器的权重比较突出。

  ●股指期货合约价值和ETF最小交易单位代表金额的匹配问题。

  首先,牛市阶段表现卓越,纵观上证大宗商品股票指数2005年1月至2010年9月初的市场表现,该指数市场表现稳健,特别是在牛市阶段表现卓越。在2005年1月4日至2007年10月31日的整体上涨阶段,上证大宗商品股票指数累计收益领跑各类指数,累计收益高达614.4%,年复合增长率为105.6%。

  按照2006-2008年动态PE,目前估值水平最高的是中小板指数,体现“小市值股票通常高溢价”的特征。其次是上证50、上证180,而深证100、尤其是红利指数具有相对估值优势。指数估值水平取决于板块估值水平,正是由于低估值的金属与非金属、采掘业权重较高,红利ETF具有相对低估值;而中小板指数的高估值,则源于批发和零售贸易、电子行业的较高估值。

  这需要综合考虑现货市场和期货市场的规模。从ETF市场看,目前国内共有9只上市ETF,总体规模700-800亿元(假定联接基金全部申购成ETF)左右,但是要考虑到部分筹码被机构长期持有,实际可流通的数量要打些折扣。

  由于上证大宗商品股票指数的成份股行业属于迥异于其余ETF标的指数,因此其与其他指数的收益率相关性未能保持稳定的高度相关;在上证大宗商品股票指数与各指数相关度比较中,可以看到上证中盘与其收益率相关度波动相对较高,基本维持在0.8以上。由此可见,上证大宗商品股票指数作为ETF标的与现有标的指数存在异质性,给投资者更多投资选择。

ETF标的指数的成份股权重分布———五只ETF投资价值比较分析

ETF净值拟合(20070101-20100305)

  2、权重股分布:不同指数明显不同

  ●ETF流动性较好,且不存在股票市场中容易发生的成份股停牌问题,从而可以方便地实现套利策略。

  标的指数名称 上证180指数 上证50指数 上证红利指数中小板指数 深证100指数

  4、指数业绩成长性:深证100突出,红利指数较弱

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  从业绩成长性来看,深证100指数未来两年业绩增长最为突出,上证180、上证50、中小板相当,而上证红利指数的增长相对较弱。

  1、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的覆盖率高

  截至1月22日,5只ETF基金的周净申购、赎回中,上证50ETF规模小幅下降、上证180ETF规模不变外,其他3只均出现净申购。上证50ETF净赎回0.38亿份,上证红利ETF净申购0.21亿份,深证100ETF净申购0.09亿份。中小板ETF规模增加最大,为1.63亿份。不同ETF的净申购情况充分体现了“ETF前期涨幅越大越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。此外,随着市场震荡幅度的加大,ETF整体净赎回呈现减弱趋势,在一定程度上表现了投资者在个股选择难度加大条件下对ETF需求有所增大。

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  1、累积涨幅:中小板指数明显滞涨

  另外,如果考虑通过申赎渠道进行日内平仓,还要考虑ETF组合中现金替代部分(投资者选择进行的现金替代,基金产品的现金替代)的不确定性。

  ●从指数市场表现来看,2006年新股发行启动至今,上证50指数累积涨幅最为显著,而中小板指数明显滞涨。近期中小板指数出现相对较大净申购,而50ETF则为净赎回,充分体现了“ETF前期涨幅越大越被净赎回、涨幅越小越被净申购”的特征。

  选用ETF作为股指期货期现套利的现货组合,优势主要体现在以下几个方面:

  □国泰君安 蒋瑛琨 彭艳

指数拟合(20070101-20100305)

  指数编制比较

  ●在构建现货组合时,可以综合考虑ETF的折溢价率及成本,择机在一级市场申购或二级市场买入。

  目前成份股数量 150 50 50 66 100

  ●选取ETF的个数。原则是用尽可能少数量的ETF不重复且不遗漏的覆盖沪深300指数成分股。

  ●从指数编制来看,不同指数的主要区别在于样本股选择标准、指数加权方法、成份股调整方式。样本股选择不同是导致各指数差异的主要原因。

  三、3:1配比的上证180ETF和深100ETF是优良的期现套利的现货选择

  不同指数具有不同的股票样本及行业分布,这是导致不同ETF表现相异的原因。利用各种指标度量,各ETF可能具有不同的优缺点。从估值水平而言,红利、深证100ETF具有明显相对优势;就潜在上涨空间而言,红利ETF潜力较为突出;就前期累积涨幅而言,中小板ETF明显滞涨,或许暗示其未来机会;从业绩成长性来看,深证100ETF未来两年业绩增长最为突出。

  ●买卖ETF不需要缴付印花税,交易成本相对较低。

  成份股调整分为定期调整与临时调整。就定期调整而言,上证180、上证50指数、深证100指数每年定期调整两次,上证红利指数每年定期调整一次;就临时调整而言,上证180、50有新上市大盘股快速计入原则,其他指数则无此规则。这导致,从短期来看,新上市大盘股表现将加剧指数差异。

  在ETF现货的选择上有多种方式。目前现存的ETF中有部分ETF与沪深300指数相关度较低,不适宜单独作为现货组合的替代。其余ETF在单独使用时,需要动态跟踪其与沪深300指数的相关度。

  上市日 06.5.18 05.2.23 07.1.18 05.9.5 06.4.24

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  最小申购赎回单位 30万份 100万份 50万份 50万份 100万份

  上述证据皆表明,按照市值3:1的比例配比180ETF和深100ETF,可以有效地拟合沪深300指数,成为沪深300指数期现套利的优良现货选择。不过在实践中还是需要注意一些细节问题。一是随着上证180指数和深100指数的流通市值改变,要维持3:1的配比需要动态调整两支ETF的份数,需要一定交易成本。其次,由于沪深市场(自由)流通市值规模的扩大,预期沪深300指数中沪市股票权重会进一步增大。因此180ETF相对于深100ETF的配置比例呈逐步增大趋势。第三,180ETF、深100ETF及未来的沪深300指数期货的流动性可能有所差异。第四,目前深100ETF和180ETF的最小申赎篮子分别为390万元和210万元。如果是在一级市场构建期现套利的现货组合,则要满足3:1(假设)的配比需要考察其最小公倍数,在实现精确配比和选取套利规模时需要权衡。

  3、与市场基准指数相关性:中小板、红利指数与基准相关度较弱

  从海外市场看,在各市场股指期货推出的前3年左右,期货和现货的价差较大,存在明显的期现套利机会,并且在市场特殊时期,套利空间还可能扩大。因此,如何利用资本市场中已有的现货标的与沪深300指数期货进行期现套利成为投资者关注的焦点。

  ●从指数特征来看,不同指数的行业与成份股的权重分布差异显著。就与市场基准指数相关性而言,中小板、红利指数与基准的相关度较弱。就业绩成长性而言,深证100指数突出,红利指数较弱。

  ●ETF能紧贴指数走势,成为现货指数很好的代理品种。

  指数特征比较

  上证180指数和深证100指数总计有280只成分股,而沪深300指数中有92只深市股票和208只沪市股票。从股票的差异度看,深100指数中仅有18只成分股不在沪深300指数中,而沪深300指数深市股票中仅有10只不在深100指数中;对于沪市股票而言,沪深300指数沪市股票中有45只未出现在180指数中,而180指数中有17只不在沪深300指数中。应该说,这一差异并不是很大。从市值覆盖率看,目前上证180指数和深证100指数成分股的流通市值占到沪深300指数成分股流通市值的97.5%左右,市值覆盖率极高。

  预期明确的上涨市场中,被动型指数基金的表现也许无法超越主动型基金表现。尽管2006年就平均水平而言,指数基金的净值增长并不逊于主动型基金,不过在当前预期明确的震荡市场环境中,主动型基金已经具有一定的劣势,这在一定程度上应归因于主动型基金普遍高仓位条件下难以回避前期高涨幅品种的大幅下跌,ETF无疑是指数基金中的上佳选择。

  在国内的期现套利实践,我们认为,选取上证180ETF和深证100ETF并加以适当配比,可作为较好的期现套利现货选择。

  在2006年新股发行启动至今(2006.6.22-2007.1.31),上证50指数累积涨幅(94%)最为显著,其次是上证红利(87%)、上证180(81%)、深证100(76%)、中小板(41%)。前期大盘股行情造就了大中盘成份股指数的巨大涨幅,小盘股涨幅明显滞后。2007年1月,前期滞涨的中小板指数的涨幅超越了其他指数,表现出一定补涨欲望。

  要考虑的方面包括:ETF买卖时的冲击成本及价差;期货市场开平仓的冲击成本及价差;订单深度等。上交所每年的《市场质量报告》中对上交所股票的流动性作了研究,虽没有ETF的结果,但我们也可以参照不同流通市值股票的流动性作估算。例如,根据上交所2008年的估算,买卖流通市值10亿元以下的股票90万元,对价格的冲击在200个基点左右;而如果仅买卖流通市值100亿元以上的股票10万元,对价格的冲击不足20个基点。在买卖价差方面,流通市值10亿元以下、10-20亿元、20-30亿元、30-50亿元、50-100亿元及100亿元以上的股票,平均价差分别为51、27、24、23、19及16个基点。在订单深度方面,沪市股票中流通市值大于100亿元的,5档订单深度为566万元,是流通市值小于10亿元股票的6.5倍。而根据我们2007年对沪深300不同累计权重的股票组合的冲击成本的测算,对于百万至千万的交易规模,冲击成本约为1.5%。。

  抽样方式 抽样复制指数完全复制指数完全复制指数完全复制指数完全复制指数

  上证50、上证180、上证红利指数采用流通股本加权、分级靠档原则,而深证100、中小板指数采用流通股本加权,但未使用分级靠档技术。经分析,两类指数编制方法虽有一定差异,但并非导致指数区别的主要因素。当然,随着非流通股解禁、配售股流通,指数样本股的调整股本会发生较大变化。因此,样本股股本结构的个体差异将导致指数变化。

  ●选取单市场ETF时,要考虑两ETF组合后与沪深300指数的相关度要尽可能高,而跟踪误差尽可能小。

  不同指数的行业分布差异很大,除上证50、180行业特征较为类似外,其他指数的行业分布不尽相同,这为投资者选择不同ETF提供了多样化的选择。上证50、180行业指数前三大权重行业为银行业(32%、23%)、交通运输与仓储业(12%、11%)、金属与非金属(11%、10%);上证红利指数前三大权重行业为金属与非金属(36%)、采掘业(12%)、机械设备与仪表(11%);深证100指数前三大权重行业为金属与非金属(20%)、房地产(13%)、机械设备与仪表(12%);中小板指数前三大权重行业为批发和零售贸易(21%)、机械设备与仪表(14%)、电子(11%)。

  3、ETF的选择

  数据来源:国泰君安

  2、近期净申购:中小板ETF出现相对较大净申购

  1、套利的总体规模

  2、指数上涨空间:红利指数潜力较为突出

  1、行业分布:不同指数差异显著

  除中小板指数样本股基本为在中小板全部股票外,其他指数均为成份股指数,从该意义上讲,中小板指数的成份股选择缺乏“优胜劣汰”机制。上证50、上证180、深证100指数样本股选择以市值、流动性为主要标准,前两者还考虑行业代表性因素,上证红利指数则附加高现金股利标准。综合主要标准及样本股数量,上证50指数为沪市大盘股,上证180、深证100指数分别为沪、深大中盘股,上证红利指数囊括大、中、小盘股,中小板指数则为小盘股。样本股选择标准、样本股数量不同,是导致指数具有显著区别的主要原因。

  以上证指数、沪深300指数作为市场基准,随着2006年大量新股扩容启动,各ETF标的指数与基准指数的相关度呈现日渐减弱的趋势,而且不同指数之间差异较大。上证180与沪深300、上证指数的相关度最高(0.993、0.926),其次是深证100(0.978、0.925)、上证50(0.907、0.876),而上证红利(0.907、0.876)、中小板(0.782、0.669)指数的相关度较弱。样本股选择标准是决定指数相关度不同的主要原因。

  2、加权方法:沪深两市指数略有差异

  1、样本股选择:导致各指数差异的主要原因

  ●从指数估值与潜在上涨空间来看,红利、深证100ETF具有明显相对优势;就潜在上涨空间而言,红利ETF潜力较为突出。

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