惯例难倒华尔街人

　　深圳市明达投资顾问公司老总刘明达透露，2006年私募机构在上海的一次小规模聚会上曾经探讨过通过证券公司来发行私募产品的可能性，当时认为和证券公司合作，只处在

　　正由于上述深圳模式的特点，近期，赵丹阳的清盘尤为让业内敬佩。

　　回国后，王远志很快就发现，自己想成立的私募基金在中国不能以基金名义成立。惟一可以操作的途径就是以投资公司名义来运作，但手续相当繁杂。公司型的私募基金资金流动性较差，一般一年只能赎回一次，吸引新资金也比较麻烦，每次增加新股东都需要变更工商注册资料。

　　匡志勇

　　晓扬投资管理有限公司总经理周洪兵认为，上海模式有保底有利息，实质是融资，深圳模式才是规范的私募模式。

　　但在6年前，王远志雄心勃勃地从华尔街回国的时候，首先遭遇的却是一盆冷水。2003年10月28日，历时4年、增删10余次的《证券投资基金法》在十届全国人大常委会五次会议上通过。但原立法草案中“向特定对象发行的基金”一章被删掉。

　　它们中的一部分先知先觉者已经悄然冒出头，通过和信托公司合作，获得发行阳光化私募基金产品的机会。等到更多的后来者开始拥往信托私募这条道路时才发现，门槛已经很高，排队者太多，阳光化之路更遥远了。

　　深国投相关人士介绍，深圳模式的信托产品所收取费用包括：固定费用和浮动费用，固定费用为受托人固定信托报酬、银行托管费、证券交易手续费、投资顾问管理费和其他费用。浮动费用为受托人浮动信托报酬、投资顾问特定信托计划利益(业绩绩效费)。

　　选私募就是选人

银监会两大监管机构。但是证券公司反应并不积极。另有私募人员分析说，证券公司不看好和私募机构的合作其实很正常，券商自身有着很强的研发能力，创新类券商可以发行集合

　　“深国投与平安信托是‘深圳模式’的集中代表，从这个层面可看出，深圳模式在我国私募信托占有举足轻重的地位。”信托业人士告诉记者，“‘深圳模式’从某种意义说更接近国际管理，更被广大私募机构认可。”

　　在美国，为保护私募基金投资人利益，也有类似机制。基金管理者一般要持有基金3%—5%的股份，一旦发生亏损，这部分股份将优先被用来支付参与者。但国内20%的保证金让王远志大呼受不了。

　　国泰君安(香港)控股公司总裁阎峰表示，不管合作方式还是委托管理方式，都有托管人、托管银行、律师、会计师。

　　虽然按照信托原理来界定信托式私募基金各方当事人之间的权责关系，形成基金资产所有权、管理权、监管权相互制衡的机制，但由于行业刚刚开始运作，很多规范没有建立起来，尤其是私募信托业务的迅速膨胀带来信托公司管理上的漏洞，一些私募基金没有受到足够的监管。私募基金管理人短期行为严重，经营风格激进，基金的合约设计和运行中既没有内部的风险控制机制也没有外部的监督约束，再加上合约先天的法律缺陷，一旦市场大势发生逆转，基金净值飞速下降，引发了很多问题。

　　它们隐藏在阳光下，潜伏于深水之中，它们害怕过度严格管制，甚至于害怕关注，可它们同样渴望获得官方的认可，获得合法地位，以及满足其发展的阳光和雨露的眷顾，这就是我国证券市场中广大私募基金的共同心态。

　　深圳模式由于引入银行和证券公司、信托公司作为制约方，风险控制比其他模式更领先，并有定期披露净值和季报的制度。

　　目前，私募阳光化的主要途径就是和信托公司合作发行信托私募基金，这种阳光私募已经在国内衍生出“京沪模式”以及“深圳模式”。

　　在深圳鑫麒麟投资发展公司总经理郑炜看来，国内真正的私募基金只有信托私募这一种，另外投资型的公司可以算半个私募基金。公司制的私募基金，由客户出资共同成立投资公司。这种运作模式的好处就是权责利比较明确，具有合法的外壳；同样其局限性也很明显，首先是流动性比较差，吸引新资金也比较麻烦，每次增加新股东都需要变更工商注册资料，法律程序上比较麻烦。

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　　京沪模式VS深圳模式

　　目前，私募阳光化的主要途径就是和信托公司合作发行信托私募基金，这种阳光私募已经在国内衍生出“京沪模式”以及“深圳模式”。

　　“这种做法对赵丹阳来说意味着巨大利益牺牲，但本身是替投资者负责的表现。”业内人士指出，深国投·赤子之心投资收益率仅42.84%，在成立满1年阳光私募中表现最差，但被其清算的5只信托产品仅2007年可提取的管理费和绩效激励总额仍可达1亿元。

　　这个特性刚好与信托的某些特性相吻合。按照中国银监会的规定，一个信托出售不能超过200份，每份必须在5万元人民币以上。在2007年，私募基金和信托开始了亲密接触。

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　　深国投首创“四方监管”模式，代表深圳模式的开放式证券投资集合资金信托产品成为深国投重点发展的信托产品之一。

　　“深圳模式”以深国投和平安信托为代表，信托产品受益人只有一种类型，投资者直接分享投资收益，但是没有保底承诺。私募机构的身份是作为此信托产品的投资顾问公司，通常对投资收益按一定比例分成。“深圳模式”并没有强制性规定私募管理机构的认购比例，但私募机构通常会认购上百万元乃至上千万元。由于“深圳模式”中，私募机构根据投资收益分成，更接近国际管理，更被广大私募机构认可。

　　也许一家投资公司老总的话可以代表许多地下私募机构的意见：“我们也渴望政策层的阳光和雨露，规范才是行业发展的必经之路。但现实是，私募机构阳光化之路太窄，门(槛)太高。”

　　赵丹阳和深国投合作发行赤子之心基金，可谓信托私募深圳模式开山之作，赤子之心最初所设立的方式参照了赵与国泰君安(香港)控股公司的合作模式。

　　投资者报 (记者 曾直)作为一家私募基金的投资管理人，王远志最近很开心，在空仓熬过2008年后，2009年他的证券投资信托的净值上涨了70%多。按照合同规定，7000万元的盈利部分中他和他的团队能拿到20%，也就是1400万元。

　　“深圳模式”以深国投和平安信托为代表，信托产品受益人只有一种类型，投资者直接分享投资收益，但是没有保底承诺。私募机构的身份是作为此信托产品的投资顾问公司，通常对投资收益按一定比例分成。“深圳模式”并没有强制性规定私募管理机构的认购比例，但私募机构通常会认购上百万乃至上千万元。由于“深圳模式”中，私募机构根据投资收益分成，更接近国际管理，更被广大私募机构认可。截至目前，深国投和平安信托共发行了20多只信托私募产品。

　　“2007年，阳光私募牛市不利，跑输基金，更跑输大盘。”而支撑这一观点的是来自深国投和平安信托公布的数据。

　　投资公司的其他所谓的“股东”要求王远志提供20%的保证金，一旦基金亏损，这20%部分将被首先用来补偿亏损部分。这被认为是行业惯例。

　　深圳市太阳世纪投资咨询公司投资总监王志忠对曾经的合作伙伴刘明达羡慕不已，刘明达旗下的深圳市明达投资顾问公司已经和深国投合作发行了三只信托私募产品。王志忠说：“明达投资选择进军信托私募的时机非常好，2005年当时大盘正处于低位，信托私募也并没有被各方看好。明达一期发行之前，还只有赵丹阳和深国投合作发行两只赤子之心私募产品。”等到如今行情火热的时候，“等在这两家信托公司(深国投和平安信托)门外的私募机构已经排成长队了，信托公司选择私募机构的门槛也大大提高了。”王志忠说：“所谓门槛的提高，并不是私募机构自己投入的资金多少，而是一些隐性门槛，例如社会关系啊，个人简历等。私募基金经理个人简历成为最重要的考量指标，信托公司往往对下海的公募基金经理、曾经有过显赫的证券业从业经历的人员更感兴趣。在这方面看，长期隐在水面下的私募管理人员就没有任何吸引力。”

　　“截至2007年12月，深国投共累计发行开放式证券投资集合资金信托产品超过40个，受托资产规模超过60亿元。”深国投有关人员说。

　　在华尔街，王远志受聘于一家对冲基金，在积累了相当的投资经验，对中国市场也观察许久后，王远志认为中国市场的机会远胜于美国等发达国家。

证监会的监管下，而信托私募却要同时涉及证监会和

　　这类信托的投资者没有投资收益保障，信托投资顾问不承担额外风险。哪怕业绩亏损，这类信托都会按一定比例收取管理费。

　　信托式私募基金的实质就是全权委托理财，其在设立和扩募时表面上是与每个客户签订委托理财协议，但这些委托理财账户总体上合在一起进行基金式运作，在买入和赎回基金单元时，按基金净值进行结算。其交易既有可能是每个基金持有人单独开立交易账户并全权委托，也可能是基金持有人控制一个主账户，但分仓操作。

理财产品，何必要让私募机构来分一杯羹呢。

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　　“京沪模式”以上海国投、华宝信托以及北国投为代表，信托公司和私募管理机构合作发行信托产品，信托购买者分一般受益人和优先受益人两类，两者投入资金比通常是1：2。优先受益人是普通公众投资者，通常只能获得相对固定的较低收益，年收益率往往在10%以内，其享受的好处是最低限度可以保本。一般收益人通常是私募管理机构，在赚钱的时候可以获得整只基金的收益，但是在亏损的时候要用自己的本金赔付。此类信托私募基金设定止损线，保证基金累计净值在优先受益人投资额以上。

　　“这类信托计划较受欢迎，投资者和投资管理人都很踊跃，但也存在成本高、效率低、灵活性差的问题，为获得合法身份，这类信托私募产品的隐性成本实际也不低。”信托业人士如此评价深圳模式。　

　　在行情暴涨的2007~2008年，信托式私募基金得到飞速发展。披上了合法的外衣后，私募基金业涌现出了无数精英，也有大量的公募基金经理加入到私募基金的行列。资料显示，2007年上半年，公募基金经理离职多达163起，占当时基金经理总数的四成。在众多基金经理变动中，大约60%的基金经理是在公募基金中流动，30%的基金经理由公募转向私募，而10%左右的基金经理转向券商、保险、银行等机构。

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　　“深圳模式对基金管理人的压力小，如果看好一只股票会更坚定做长线。”一位信托私募基金经理表示，“长期看，深圳模式与其他模式相比更有生命力。”

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　　“虽与公募较接近，但深圳模式在流动性、风险收益状况与投资策略信息披露等方面与公募存在较大区别。”深国投上述相关人士介绍，采用深圳模式的信托私募通常按季或月认购赎回，存在锁定期，不一定保证资产高流动性，且无短期排名压力，通常专注长期投资，其收益与指数关联度较低，追求绝对收益。

　　投资者选择阳光私募关键还是看业绩，若信托净值每季稳定上涨，业绩波动率小，在晨星评级或其他券商研究报告中屡屡上榜，这样的信托产品受投资者追捧不足为怪。投资管理能力出众，团队稳定，具有一支研究队伍，具备这些条件的私募已经成为信托公司合作的首选，也可成为投资者选择阳光私募的标准。

　　据他介绍，“深圳模式”的信托产品受益人只有一种类型，由投资者直接分享投资收益，但没有保底承诺。私募机构的身份是作为此信托产品的投资顾问公司，通常对投资收益按一定比例分成。其中，并没有强制性规定私募管理机构的认购比例，但私募机构通常会认购上百万乃至上千万元。

　　2009年2月份，银监会出台了《信托公司证券投资信托业务操作指引》。根据《指引》，私募信托基金的“合伙人”角色受到了限定，只能以“顾问”而非“操盘手”的身份出现在证券信托计划中。此外，银监会还为私募证券信托制定了详细的业务操作流程，新思路是通过制定比较统一严密的操作流程和设立较高的准入门槛来监控私募基金的操作，防范出现道德风险。银监会要求信托公司就第三方顾问的管理团队基本情况、从业记录和过往业绩等开展尽职调查，并在信托文件中写明。信托公司制定的第三方顾问选聘规程还需要向监管部门报告。

　　在美国，私募基金是富人的专利，募集对象只是少数特定投资者。以个人名义参加者最近两年的年收入至少在20万美元以上；以家庭名义参加者家庭近两年的收入至少在30万美元以上；若以机构名义参加则其净资产至少在100万美元以上，而且参与人数不得超过1000人。

　　与公募基金不同，阳光私募可统一视作股票最低仓位可降到零的灵活配置基金。每只私募基金都和人一样，具有鲜明个性。选择私募基金，其实就是选择私募基金经理。私募基金经理投资风格迥异，有的坚守价值投资，有的偏好短线搏杀，但最终要靠绝对回报吸引投资者。

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　　当时私募基金利润分配方式大体有三种：一是由双方协商一个固定收益率，受托方到期负责归还本息，超出固定收益的部分归受托方所有；二是“保底”再分成，即双方先议定一个较低的固定利率，超出部分按一定比例在双方之间进行分配；三是受托方只按照受托金额的大小以一个很低的比例收取固定佣金，这种方式对利益约束很含糊，因此很少被采用。

　　这意味着，一直游走于灰色地带的私募基金仍然没有合法的“身份证”，但在行情暴涨的背景下，通过借道信托产品，很多私募基金最近两年实现了阳光下的运作。

　　“京沪模式”以上海国投、华宝信托以及北国投为代表，信托公司和私募管理机构合作发行信托产品，信托购买者分一般受益人和优先受益人两类，两者投入资金比通常是1：2。优先受益人是普通公众投资者，通常只能获得相对固定的较低收益，年收益率往往在10%以内，其享受的好处是最低限度可以保本。一般收益人通常是私募管理机构，在赚钱时可以获得整只基金的收益，但是在亏损时要用自己的本金赔付。此类信托私募基金设定止损线，保证基金累计净值在优先受益人投资额以上。

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