《KEMP专栏》油市震荡甚于以往 大起大落走势层出

当时一些电线与茂密的树枝相连导致连环事件,令美国和加拿大安大略省在不到五分钟的时间内有6,000万人无电可用。

美联储理事鲍威尔承认高频交易给债市带来创新,但他同时质疑,在这种环境下投资者如何对债券或其它资产的长期价值进行评估。

2011年12月30日,欧元和德国马克纸币。REUTERS/Pawel Kopczynski

然而,一些震荡增加的情况比实际情况更明显。目前油价已从每桶100美元腰斩至不到50美元,每桶每1美元的变动,换算成百分比变动率会更大。

高频交易是种程序化策略,能在几分之一秒内执行规模数十亿美元的交易。批评高频交易的人士认为它是导致债市价格过度波动的元凶,目前债市已经面临流动性下降的问题。

“我们不像2015年3月/4月时那么脆弱不堪。就抛售速度来看,也许最糟糕的情况已经过去,而非还没来到,”摩根大通驻伦敦策略师Nikolaos Panigirtzoglou说。

(本文作者为专栏作家,以下内容仅代表其个人观点)

“不断追求再减少一毫秒,不仅浪费本可以更好地用在其他方面的资源,而且会加剧系统的压力,应对不断提升的速度和信息流量,”他称。

债券收益率跳升让市场措手不及,导致全球股市、债市、大宗商品和美元兑日圆大跌。目前美国股市波动率指数,即所谓的VIX“担忧指数”高于去年德债“闪崩”引发市场动荡的期间。

闪崩其实就是金融市场大型泡沫与崩盘现象的压缩版,其中包括1929年、1987年与2007年的股市闪崩。

华盛顿8月3日 - 两位美国政府官员周一表示,美国公债市场中的高频交易存在风险,威胁到市场运转和投资者合理评估资产价值的能力。

纳入巴克莱多元环球债券指数(Barclays Multiverse Global Bond Index)的公债、资产支持债券以及公司债总规模54万亿美元,其中一半由央行和商业银行持有。他们一般会持仓数月或数年。

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根据美国财政部、美国联邦储备委员会、美国证券交易委员会和商品期货交易委员会7月的一份报告,当天美国公债交易规模在12分钟内井喷。指标10年期公债收益率波幅达到37个基点,但当日收盘仅下跌6个基点。

**合理估值**

商品期货交易委员会将2014年10月15日美债市场发生的情况,正确解读为闪电式走势,且提及其他市场也经历闪崩。

Weiss称,高频交易“简言之就是一种破坏性的技术创新,改变了整个行业结构。”

“鉴于利率在可预见的未来会维持在负0.4%,许多债券投资者都特想抓住欧元区任何收益率上升的机会。因此这足以将收益率维持在低位,并扭转任何大幅升势,”他说。

CFTC主席马萨德对闪件的定义是,在一个小时内价格波动至少200个基点,但会在同一个小时内又回到和初始情况差距75个基点内。

“如果交易是在纳秒级的时间内进行,那就不会有很多能作为交易题材的‘基本面’消息,也没有太多时间去对资产的长期价值形成观点;相反,以那样的速度去交易,会成为一场与买卖盘和市场规则赛跑的游戏,”鲍威尔布鲁金斯学会主办的一场有关美国债市结构会议上说。

这很大程度上将取决于美联储,即如果美联储加息,何时会行动。金融市场仍预计会在12月加息,即便一些美联储官员暗示可能在本月晚些时候。

这有助于解释,为什么大宗商品和其他金融市场禁止价格波动程度超过高斯分布或正态分布呈现的预期水准。

报告称,参与算法交易的公司占到现券和期货市场总交易量的70-75%,“正常”的时候约为50%。

伦敦9月12日 - 欧债收益率有所攀升,因投资者怀疑后危机时代的央行超负荷刺激计划可能很快就会结束,但去年德债的“闪崩”局面应该能够避免。

对于这样的定义,马萨德承认“有点武断”,而这个定义是出自2014年10月时美债价格大幅来回摆荡。

美国财政部长顾问Antonio Weiss更为直白。

德意志银行上周公布的报告称,债市的35年牛市可能快要走到头了。这加剧了债市的抛售狂潮。

在许多相同力量的作用下,这种闪崩事件发生的规模不等,可能是几秒钟、几分钟、几小时,甚至好几周。

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因为市场定价倾向于12月行动,如果真的如此,也不会令人意外。但若9月就加息将会让人惊讶,可能促使市场重新定价,从而大幅推升收益率。

译文审校 许娜/李婷仪/孙茉莉

自去年10月市场发生“闪崩”以来,高频交易的影响得到越来越多的密切关注。闪崩事件中,美国公债价格在短短12分钟内出现大幅剧烈波动。

“这次仓位真的不是问题。布仓更偏中性,要说有什么不同的话,那就是投资者缩短了存续期,”法国兴业银行驻巴黎资深利率策略师Ciaran O'Hagan表示。

在2014年10月15日美东时间0933至0945之间,美债价格走势剧烈且大幅拉回,自1998年以来也只有三次有超过这天的震荡幅度。(2015年7月出版的“美国公债市场联合工作人员报告”)

“追求速度对市场运转是利是弊?”Weiss问到。

不过,虽然收益率录得自6月以来的最大升幅,但却不太可能重演去年德国公债“闪崩”一幕。当时,德国10年期公债收益率飙升近100个基点至1%。

**复杂体系**

Weiss和鲍威尔称,债市格局已因高频交易的影响力上升而发生改变,这就要求加大审查力度。

同样,摩根大通的Panigirtzoglou指出,用五年/五年远期互换利率来衡量,欧元区和美国债券比德债“闪崩”之前去年初的水准更加接近。

但在定义上必须小心处理,而且由于不同资产市场的波动性水平不尽然相同,因此应该依此进行调整。

去年10月15日,高频交易对规模12.5万亿美元的美国公债市场造成了深远的影响,很多疑问仍然悬而未解。

“我预计这次不会太过,肯定不会重演去年的情况,正是因为布仓不是那么过火。债券收益率可以在不发生债券泡沫破裂的情况下上涨。我们预计跌势温和,”他说。

美国俄克拉荷马一处油井中的油泵。 REUTERS/Nick Oxford

市场对美国本月可能升息愈发不安,有消息称日本央行正在研究如何使债券收益率曲线变陡,而上周欧洲央行按兵不动也令人失望。这轮债券跌势就是这些因素引发的。

把这些正常交易状况贴上闪崩事件的标签,并得出关于市场运作的结论,这是不对的。

即便美联储今年真的加息,但持续低增长和低通胀前景或许意味着收紧政策周期会循序渐进地推行,从而限制债市长期下跌的空间。

**过度衍伸**

由于收益率已经这么低,甚至已是负值,所以根本不需要太大的刺激,就能出现价格大幅下滑和这种剧烈震荡的局面。这种震荡又因流动性极低而被放大,低流动性使投资者很难交易以及解除头寸。

在之前的情况中,公债价格大幅波动,与重大政策宣告恰好都有所关联,但这次波动率窜升与流动性降低,并没有明显的原因。

但摩根大通的Panigirtzoglou指出,与上次相比,虽然只能购买欧元资产的欧元区债券投资者的重仓程度相近,但多币种基金还差得很远。

涨跌1美元在原油期货市场是正常起伏。

德国10年期公债收益率周一升至0.06%,为英国6月23日退欧公投以来的最高水平,上周则为负0.12%。英国退欧公投之后,德国10年期公债收益率一直维持在零以下。

在非线性关系和正面回馈特征明显的复杂体系中,系统中最初的环境出现一些细微变化,结果却可能发生很大不同。

编译 王颖/侯雪苹/杜明霞/李爽 审校 高琦/张明钧/徐文焰/孙茉莉

自1990年以来,WTI期货市场每日价格波动的标准差都在2.4%左右。在过去25年内,市场行情也意外的频繁大幅震荡。

这意味着,被迫抛售的程度会大大降低。

但自从美国原油期货自2014年中期腰斩以来,200个基点的波动只相当于每桶不到1美元,属于相当正常的日内价格波幅。

估值也不算太离谱。去年3月,10年期德债和可比美国公债的利差为190个基点,创欧元面世以来纪录最阔水准,目前该利差在165个基点左右。

商品期货交易委员会主管上周在会议上警告,自年初以来,油市已经历了35次的闪电式走势。

去年4月至6月,德国10年期公债收益率从略高于零飙升至1%。

金融市场闪崩与连锁停电有许多相似性,后者周期性地导致电网崩溃,最著名的就是2003年8月美国和加拿大的事件。

目前市场仓位没有那么极端,来自追求收益的投资者的需求,将会限制收益率大幅上升。与此同时,德国公债价格虽高,但与其他国家公债相比并没有被高估,和18个月前的状况有所不同。

行为经济学、财政学、电子工程、混沌理论与群体生物学等各种不同领域的研究人员,对复杂体系发生极端事件的可能性,一直都有广泛地探究。

去年6月,美联储官员淡化对加息的预期,最后只在12月加息25个基点。这仍是2006年6月以来美国唯一一次加息。

伦敦10月30日 - 根据价格变动的标准指标,和2008/09年金融危机以来的任何时候、以及1991年之前的情况相比,今年油价走势更加震荡。

这次整体后续效应加重,股市波动率高于去年4月。债券收益率在长期明显保持平稳后骤然飙升,导致其更难以准确地反映股市等其它市场的的价格。

把一个市场所发生的闪电事件标准沿用到另一个市场(西德克萨斯中质油-WTI),无法说明这两个市场当中所存在的关键性差异。

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交易商对所有时间段经常出现的波动心知肚明,这是他们日常生活的一部分,也是市场交易如此具有挑战性的原因所在。

微不足道的原因可带来明显效果的想法,打破了人们头脑中的有序意识(人们认为因果之间应成正比),但实际上这是非常正常的事。

通过将源自美国公债市场“闪崩事件”定义用于油市,CFTC大幅高估了油市上真正闪崩事件的数量。

大宗商品价格的波动远比债券更为剧烈。行情动荡在美国公债市场实属罕见,但对石油及其他商品而言则犹如家常便饭。参考图表请点选(tmsnrt.rs/1jTXtWC)

撰稿 Andy Home/编译 戴素萍/陈宗琦/李爽/龚芳

包括美股(2010年5月6日)与原油(2011年5月5日与2012年9月17日)等其他市场,都曾没来由地骤然出现闪崩。

Benoit Mandelbrot在1960年代对棉花市场逾百年历史所做的研究,即可证明大宗商品价格这波震荡实属非比寻常。(“投机性价格变动”,1963年)

Didier Sornette在2003年出版名为“股市崩跌的原因:复杂金融体系中的关键事件”一书,或许我们从中可以找到对待金融市场极端事件的最佳方法。

CFTC以美国原油期货的百分比变动来定义波动率,这是衡量金融市场和大宗商品波动性的常用方法。

但CFTC却错误地过度衍伸,将美国原油期货市场自2015年初以来出现的35次状况贴上闪电事件的标签。

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