解秘余额宝:互联网理财遭遇“天花板”?永利

  存款基准利率上浮10%。如果将货币基金存放银行的资金,全面纳入一般性存款进行管理,那么将需要适用基准利率上浮10%的利率上限(亦即3.3%)。但考虑到协议存款是利率市场化进程的先行尝试和成功经验,笔者认为,对货币基金协议存款重启利率上限,在某种意义上是利率市场化的倒退,因此该政策推出的可能性较小,一旦推出,将使协议存款完全退出货币基金资产配置的选择。

  表现最为突出的互联网理财产品,主要通过货币基金链接外部理财产品,实质上是互联网企业在没有金融牌照的情况下做出的原始“破局”。这种模式的典型代表就是第一大货币基金天弘增利宝和阿里余额宝,其后是苏宁零钱宝(汇添富现金宝)、百度百发(华夏活期通)、天天活期宝(东方财富自身作为资金池)等互联网理财产品相继出现。

  互联网理财产品对比

  监管的“天花板”

  第一类是用户银行账户与支付宝账户转账费用。基于业务推广的考虑,由银行转账至支付宝对用户完全免费,由支付宝转账至银行在手机端免费、在电脑端计费。根据支付宝公司披露的计费标准,假设电脑端操作是主要转账方式,我们估算这部分手续费用或达4.4亿。

  如上文中论述,政策的走向较大概率包括启用提前支取罚息、要求缴纳准备金等。政策天花板不会导致货币基金规模增长停滞,但一定会导致货币基金收益与规模的再平衡,结果可能是货币基金规模增速与收益率的双双下行。

  启用协议存款提前支取罚息制度。取消协议存款提前支取罚息更大意义上是证监会2011年施行的“救市”政策,尽管在过去两年间为货币基金的蓬勃发展创造了坚实基础,但从根本上存在不合理之处。在加强货币基金监管的背景下,提前支取罚息的重新启用是大概率事件,这将有力打破货币基金对协议存款的高度依赖(前十大货币基金对银行存款的平均配置比率达到66%),这将对以“高收益率、高流动性”自居的互联网理财产品造成严重打击。

  以余额宝为例,保持当前的收益率意味着支付宝公司承担了托管费、部分管理费和销售服务费、资金流动中发生所有手续费,可能还包括对备付金收益较低的补贴费用。以此计算,则支付宝公司承担的相关费用开支在整个阿里巴巴集团内已达到不可忽视的比例(可能达15%以上)。这种补贴性的安排在抢占市场份额的初期较为常见,但在达到一定规模体量后难以长期持续,这可能导致余额宝相对吸引力下降。最终,在各方补贴力度系统性的降低后形成新的平衡水平,这个平衡水平就是机构行为带来的第二重天花板,预计规模在3万亿左右(余额宝1万亿,理财通5000亿,其他互联网性质货币基金3000亿,传统货币基金12000亿),对应时间可能在2015年。

  尽管在多重正面因素的共振下,我国货币基金呈现蓬勃发展的态势。但站在更长的历史周期中冷静思考,货币基金的后续发展将会面临三重隐性的“天花板”。之所以是隐性的,是因为这些天花板并非以刚性的方式存在,更大程度上是经济规律的逐渐生效而导致的。

  在货币基金规模快速扩大的过程中,等者也观察到行业差异化竞争的加剧。这固然源自于市场竞争激烈程度的加深,也与多层次金融市场的逐渐建立和互联网技术的普及与发展密不可分。这种差异化竞争已经在申赎便利化、多元化功能绑定、综合理财等层面显现。

摘要:近年来互联网理财产品快速崛起,但其投资方向基本上是货币市场基金。货币市场基金(Money Market Fund)是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金(以下简称货币基金),这些短期货币工具,包括债券、票据、存单、等短期有价证券。相比股票类基金,货...

  余额宝的“天花板”

  由于货币基金是代替现金管理的高流动性产品,投资人使用该账户进行取现、支付的频度较高,从而导致货币基金资金换手率较高。当前市场前十大货币基金的年化换手率超过600%,以此计算日均换手约在2.5%附近。考虑到2013年银行间市场日均成交规模9412亿,假设货币基金交易吞吐市场15%左右的资金量,笔者认为货币基金总规模的第三重天花板对应的市场规模约在5-6万亿,对应时间可能在利率市场化进程全面完成后。

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  货币基金行业处于较为充分的竞争状态,虽然近年来微小创新不断,但真正意义上行业的变革,是互联网公司作为新参与者推动完成的,笔者将这个进程称为货币基金的互联网化。在这一进程中出现了若干具有市场影响的产品,从中选取了部分作出对比分析如下。

  隐性的“天花板”

  第二重是机构行为。机构的主动扩张是实现行业规模快速膨胀的重要推动力量,特别是互联网企业在金融市场的投入较大(通过资金贴补、宣传、合作、并购等)。但笔者认为,这种推动力是存在限制的,它不会导致基金规模无限扩大。

  第三重是市场规模。从长期看,市场化的政策导向、放开管制的政策思路,最终会使我国货币市场走向开放和自由,各类机构在其中差异化竞争,市场集中度将会趋于稳定。届时,决定货币基金规模上限的要素将主要是市场的客观规律。

  当前,货币基金的资产配置高度依赖协议存款,但市场对协议存款的总需求在一定程度上会抑制这种扩张模式的持续性,参考美国经验,我国货币基金资产端最终可能走向高流动性票据、回购、CD等。

  在余额宝出现之前,阿里支付宝上已经有较大规模资金沉淀(日均余额约百亿元)。传统观点认为这部分资金沉淀可用于投资低风险资产,从而为支付宝公司创造收入。但支付宝凭借超前的战略眼光推出余额宝,本质上是将支付宝沉淀资金产生的收益归还用户,同时为了保证良好的客户体验和有竞争力的收益率,支付宝实际上承担了资金流动过程中发生的相关费用。本文从资金流的角度分拆列示了相关费用,以余额宝2013年4季度的数据为基础,根据日均净值(简单平均约1200亿元)和总申赎规模(约3600亿元),对费用数据做出了简单的估算:

  从费用和补贴的角度去理解余额宝的天花板,核心在于现有补贴政策难以长期持续。截止2013年4季度,支付宝为余额宝补贴的交易手续费、基金托管费、销售服务费等合计可能超过5亿元。假设2014年仍有4000-5000亿级别的申购、2.5%左右的日均换手,预计全年补贴费用将会达到20亿元以上,这对于支付宝而言仍是较为沉重的负担,未来随着余额宝规模进一步扩张,支付宝补贴力度将可能有所减弱甚至停止,余额宝资金规模将遭遇“天花板”。

  由于货币基金近年来发展迅速、创新力度较大,原有监管体系逐渐显露难以适应和不合理之处。笔者认为,金融监管当局对货币基金的监管力度将会加强,核心的监管原则是“事实重于形式”,具体的监管方向有可能包括:

  近年来互联网理财产品快速崛起,但其投资方向基本上是货币市场基金。货币市场基金(Money Market Fund)是指投资于货币市场上短期有价证券的一种投资基金(以下简称货币基金),这些短期货币工具,包括债券、票据、存单、等短期有价证券。相比股票类基金,货币基金具有投资成本低、流动性好和收益率稳定等优势。
  我国货币基金2013年末规模达到9000亿,接近基金总规模的1/3。其中,余额宝支撑的天弘增利宝货币基金净值接近全部货币基金的1/5,在货币基金中排名首位。本文以余额宝为例,分析以货币基金为基础的互联网理财产品的发展趋势与存在问题。

  第一重是政策转向。政策是货币基金发展的双刃剑。2011年受货币政策收紧影响,货币基金发展面临较大困境,政策松绑救市为货币基金重新起步保驾护航。但在货币基金快速膨胀至万亿规模后,对风险的担忧必然导致刺激性政策逐渐退出,这是货币基金发展面临的第一重天花板,对应发展规模1~2万亿,时间节点预计就在2014年。这是参考历史规律得出的结论,即金融监管部门往往在新事物触摸至1万亿规模的时候调整监管措施、防控金融风险,先例包括2011年的银信合作、2012年的受托支付、2013年的买入返售信托收益权等。

  第二类是支付宝与余额宝互转费用。两者均为通过支付宝开立的账户,推测属于一般行内转账,可能豁免手续费。

  要求银行缴纳相应存款准备金。随着货币创造机制的复杂化,同业存款是否应缴纳准备金争议颇多。考虑到居民购买货币基金伴随着储蓄存款的真实下降,要求银行对来自货币基金的存款缴纳法定存款准备金是可能的。由于法定存款准备金的收益率仅1.62%,这将导致银行吸收货币基金存款的真实负债成本上升。

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  余额宝上市以来一枝独秀主要得益于支付宝,甚至于淘宝深厚的信息流、资金流积累。同时,支付宝对余额宝不遗余力的补贴保证了持续良好的收益率和客户体验,也对支付宝和淘宝本身的发展形成正向反馈。判断余额宝资金规模的“天花板”,离不开这两个背景。

  第三类是余额宝账户购买天弘增利宝基金费用。货币基金收取的费用一般包括管理费率、托管费率和销售费率。虽然表面上支付宝为用户垫付了上述所有费用,但由于支付宝在与天弘基金合作中的强势地位,据媒体报道,天弘基金支付的尾随佣金(即管理费的返还)高达90%以上。以95%计算,该部分为支付宝公司带来的费用开支可能在1亿元左右。

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