中材国际:2017H1业绩大幅提升,海外及环保业务发展

    汇兑损失致财务费用大幅增加,资产减值减少增厚公司业绩。公司正处在调结构的时期,营业收入增速较慢,本期仅同比增加3.27%,分区域看国外增长5.72%,国内减少7.06%,分业务看,工程/装备制造/环保/运营管理分别增长-5.24%/18.47%/44.73%/-30.06%;上半年公司毛利率同比提升2.33pct至15.80%,主要是工程建设毛利率提升3.1pct至13.62%所致;上半年汇兑损失导致财务费用率由上年同期-0.13%大幅提升至1.48%,带动公司期间费用率增加1.56%至9.55%;本期资产减值损失较去年同期大幅缩减8477万元,占营业利润的22.99%,毛利率的提升和资产减值的减少使公司净利率由3.65%提升至5.06%,大幅增厚公司业绩。

    新一期激励草案划定2016-2020年业绩CAGR=15%的稳健增长目标。公司在2014年公告限制性股票激励计划,解锁业绩考核条件为2015-2017年业绩相对2013年为基数复合增长不低于19%等,目前还有最后一个解锁期。公司2013-2016业绩CAGR为21.2%,完成考核情况良好。近期公告新一期激励草案,三期行权条件分别为以2016年为基准年,2018/2019/2020年扣非净利润复合增长率不低于15%,且每年ROE不低于12%,将继续绑定高管、骨干与股东的利益,提升管理效率,划定中长期稳健增长目标。

    推出首次股票期权激励计划,有望提升公司盈利能力及管理效率:6月24日,公司公告自上市以来首次股票期权激励计划方案,拟向包括公司董事、高管及核心技术/管理骨干在内的不超过498人授予1755万份股票期权(约占公司总股本的1%)。其中8名董事、高管获授238万份股票期权(占比约13.56%),490名核心骨干获授1517万份股票期权(占比约86.44%)。推行激励计划将公司董事、高管及骨干的实际利益与公司发展进行绑定,有利于提升公司盈利能力及管理效率,助推公司业绩进一步提升。此次激励计划行权价格为9.27元,行权价格高于当前市价,体现出公司管理层对未来公司发展的强烈信心。设置行权条件为2018—2020年公司归母净利润复合增长率较2016年不低于18%,ROE分别不低于8.9%/9.6%/10.3%,且上述指标不低于同行对标企业75分位值。我们认为推行股权激励计划能够有效绑定公司核心高管及骨干利益,同步公司发展与个人激励节奏,从而促进公司快速发展。

    水泥投资业务难有起色,积极调整业务结构。国内水泥产能目前严重过剩,预计国内水泥的新建项目未来难以出现正增长;海外欧美发达国家水泥供需趋于饱和,仅有少量更新换代需求;新兴经济体水泥需求仍比较旺盛,但体量并不大。整体来看水泥投资需求不容乐观,我们预计公司的工程建设业务难有起色。在主业需求不断萎缩的状态下,公司积极调整业务结构,今年上半年公司新签订单157.59亿元,较去年同期下滑-6.00%,主要与主业工程建设订单同比下滑25%有关,而我们看到公司环保、运营管理增速分别达到69%、1687%,业务结构调整正加速推进。2016年环保和运营管理业务占比仅7%,而如今已提升至10%,从上半年新签订单来看,这两项业务占比已达到22%,业务调整已初见成效,为公司未来发展打开新空间。

业绩稳健符合预期,Q2营收大幅加速。公司2017上半年营业收入34.88亿元,同比增长28.61%;归母净利润4.95亿元,同比增长19.61%。收入增速高于业绩增速主要因为:1)本期贸易收入大幅增长;2)人民币兑美元升值,产生较多汇兑损失增加财务费用。分业务来看,工程承包和成套设备/国内外贸易分别实现收入27.76/6.84亿元,同比分别增长11.33%/295.76%。分单季看,2016年Q3-Q4及2017年Q1-Q2最近4个单季营业收入分别同比增长11.63%/-7.96%/15.39%/40.74%,收入显著提速;归母净利润分别同比增长23.18%/20.17%/21.36%/18.46%,持续稳健增长。公司预计2017年1-9月归母净利润同比增长10%至30%,稳健增长预期较明确。

    新签合同额同比略降,生产运营服务及环保业务新签合同大幅增加:公司中报显示,2017H1累计新签合同额157.59亿元(同比-6.29%),相当于公司2016年全年新签合同额278亿元的57%。从业务结构来看,工程建设业务新签合同额107.03亿元,占新签合同总额的68%,增速同比下滑25%,是导致公司2017H1新签合同总额增速出现下滑的主要原因;生产运营服务及环保业务分别新签订单21.34亿元(同比 1686.70%)、13.49亿元(同比 68.71%),均实现了同比大幅增加。分季度来看,2017Q1新签合同额68.87亿元(同比 29%),2017Q2新签合同额88.73亿元(同比-23%),较2017Q1环比增加29%。截至2017年6月底,公司在执行项目115个,在手合同余额达到432.62亿元(同比-6.77%),相当于2016年全年营收190.07亿元的2.28倍,为公司后续业绩增长奠定了坚实基础。公司同期公告中标阿根廷L’AmaliLine2-5800tpd水泥生产线EPC项目,总金额约合18.77亿元人民币。

    点评:

    投资建议:我们预计2017-2019年公司归母净利润分别为15.5/17.9/20.6亿元,EPS分别为1.39/1.61/1.85元,当前股价对应PE分别为15/13/11倍,目标价为27.8元(对应2017年20倍PE),“买入”评级。

    环保业务上升趋势良好,安徽节源完成业绩承诺有望助推业绩提升:除了工程建设主营业务,公司也在大力推进节能环保业务并积极向环保生态领域渗透。2017H1及2016年全年环保业务分别实现营收3.55亿元(同比 44.73%)、5.57亿元(同比 11.31%),分别新签合同额13.49亿元(同比 69%)、17.53亿元(同比 107%),环保业务保持良好的上升趋势。公司于2015年完成对旗下环保平台安徽节源的收购,安徽节源承诺2015-2017年度三年累计归母净利润不低于3亿元。其中,2015年安徽节源实现归母净利润3911.53万元,2016年实现7439.87万元,前两年合计完成三年承诺归母净利润总额的38%。若安徽节源今年业绩能够提速完成其业绩承诺,将有望进一步推动公司环保业绩的提升。

    风险提示:业务结构调整进度缓慢,工程业务超预期下滑。

    风险提示:海外业务经营风险,人民币汇率大幅波动风险,项目生效执行不及预期风险。

    海外收入带动2017H1营收稳健增长,Q2营收及净利润增速显著:公司2017年上半年实现营业收入88.41亿元,同比增加3.27%;从地区结构来看,海外业务实现营收72.42亿元(同比 5.72%),国内业务实现营收15.68亿元(同比-7.06%),海外业务收入占比81.91%(同比 1.9个pct),国际市场仍为公司收入的主要来源,而国内市场受水泥行业产能过剩及供给侧改革影响,需求主要以备品备件、技术改造为主。从业务结构来看,公司工程建设、装备制造、环保及生产运营管理业务分别实现营收71.46亿元(同比-5.24%)、14.88亿元(同比 18.47%)、3.55亿元(同比 44.73%)、2.03亿元(同比-23.87%),环保业务营收增速较快。分季度来看,公司2017Q1、Q2分别实现营收38.99亿元(同比-8.54%)、49.42亿元(同比 14.96%),Q2环比Q1增加10.43亿元( 26.75%);Q1、Q2分别实现归母净利润1.50亿元(同比 15.94%)、2.95亿元(同比 62.71%),Q2环比Q1增加1.45亿元( 96.67%),二季度营收及净利润增速显著。

事件:

    毛利率大幅提升,人民币兑美元升值产生较多汇兑损失。上半年公司综合毛利率28.00%,较上年同期增加8.48个pct。其中工程承包和成套设备业务毛利率提升15.2个pct,系报告期内完工结算项目较多,产生的结算利润较多;国内外贸易毛利率减少12.61个pct,主要因去年同期贸易收入基数较小,毛利率不稳定。三项费用率15.04%,较上年同期提升9.96个pct,其中销售/管理/财务费用率分别变动 0.11/-0.36/ 10.21个pct,财务费用大幅增加主要是报告期人民币兑美元明显升值,导致汇兑损失增加所致(本期汇兑损失1.9亿元,去年同期产生收益1.28亿)。资产减值损失较上年同期减少4054万元,主要系报告期内公司收回委内瑞拉部分应收账款,冲回已提坏账准备。投资收益较上年同期减少1004万元。净利率下降1.07个pct,为14.18%。公司经营性现金流净额-16.81亿元,去年同期为-7.27亿元,同比下降131.14%,主要系报告期乌兹别克PVC项目等多个项目正处于执行阶段,支付的工程款较多。一季度经营性现金流出15.66亿,二季度单季仅流出1.15亿,环比显著改善。上半年公司收现比和付现比分别为88%/174%,较去年同期变化-33/-6个pct。

    投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为10.5%、12.0%、15.0%,净利润增速分别为31.3%、26.6%、17.0%,实现EPS分别为0.38元、0.48元、0.57元。首次覆盖给予增持-A的投资评级,6个月目标价为10.65元,相当于2017年28倍的动态市盈率。

    财务预测与估值:我们预测公司2017-2019年归母净利润分别为6.43、7.21、8.45亿元,EPS0.37、0.41、0.48元,对应PE分别为23X、21X、18X,给予“增持”评级。

    新签合同大幅增长,在手订单充裕,后续新签及生效趋势良好。公司上半年海外业务新签合同额14.37亿美元,同比大增163%;生效合同额6.9亿美元,与去年持平;国内业务新签合同额3.66亿元。报告期末在手海外订单约89.53亿美金,是2016年收入的7.5倍(达近年来新高),为业绩提供坚实保障。一带一路战略持续推进,公司作为海外工程龙头企业之一有望显著受益,预计后续新签和生效项目饱满。公告成立中投中工丝路产业投资基金、丝维林浆产业基金、中白产业投资基金等融资平台,实施产融结合,多方筹措资金,加速国内外并购及海外基础设施PPP项目落地。

    海外业务有望受惠于“一带一路”政策推进,新集团平台为公司提供有力支持:公司为国际建材行业最具影响力的装备工程公司之一,中报显示截止2017年6月底,公司累计在72个境外国家承接了206条生产线,55个粉磨站;近十年累计签订境外合同总金额逾2000亿元人民币,其中仅2014-2016年,公司海外订单覆盖“一带一路”沿线国家22个,合同额约400亿。水泥工程主业全球市场占有率连续9年保持世界第一。同时,公司积极参与“一带一路”沿线国家电力、能源、交通、民用建筑等多元化工程,成功获取Dangote集团炼油厂项目、伊拉克重油电站项目、东帝汶教堂、公路项目等“一带一路”沿线国家项目。在2017年5月“一带一路”峰会顺利召开的背景下,我们预计未来“一带一路”沿线国家订单有望增多,且项目落地速度也有望提升,利好公司海外业务。此外,中材集团划转进入中建材集团已在2017年3月获得商务部反垄断局批准并已完成工商登记手续,公司作为原中材集团旗下上市平台,有望获得整合后更大的发展空间和机遇。

    公司公告,上半年公司实现营业收入88.41亿元,同比增长3.27%,归属于上市公司股东的净利润4.45亿元,较上年同期增长43.26%。

    盈利能力普遍提升,汇兑损失导致财务费用增加,资产减值大幅减少,货币资金余额进一步增加:报告期内,公司综合毛利率达到15.80%,较2016H1大幅提高了2.34个pct,其中工程建设、装备制造、环保及生产运营管理业务毛利率分别为13.62%(同比 3.1个pct)、20.11%(同比 1.1个pct)、15.56%(同比-2.27个pct)、24.17%(同比 6.72个pct),由于工程建设及装备制造业务毛利合计占比达到91.05%,其毛利水平的分别提高提升了公司整体毛利率。期间费用方面,2017H1公司管理费用、销售费用及财务费用率分别为6.48%(同比-0.13个pct)、1.59%(同比 0.09个pct)、1.48%(同比 1.61个pct),其中财务费用增加较多主要由于本期汇兑损失较大。本期公司资产价值损失发生额-0.09亿元,较去年同期大幅减少0.85亿元,主要为本期计提坏账准备金额减少及收回或转回前期坏账准备金额所致。净利润率为5.06%,较2016年同期提升1.41个pct;ROE(加权)为6.31%,较2016年同期提升1.57个pct。报告期末,公司经营性净现金流为5.73亿元,同比减少15.68%;货币资金余额达到122.53亿元,同比增加34.75%,较期初增加21.05%,体现出公司项目回款情况较好及较强的清收能力,充足的在手资金也为公司业务开展提供了有力支撑。

    股权激励计划推出,提升业绩释放动力。公司推出股权激励计划,向不超过498人授予1755万份股票期权,按照最新收盘价计算,人均约30万元,我们认为此次激励的范围较广、力度较大。公司设定的业绩考核目标为2018、2019、2020年相对于2016年净利润的复合增速均不得低于18%,三年ROE不得低于8.9%、9.6%、10.3%。去年商誉大幅减值1.24亿元导致归母净利润下滑23.02%并非常态,较低的考核基数为未来达到考核目标提供了有利条件,预计此考核目标大概率可以完成,公司业绩拐点预计已经到来。

事项:公司发布2017年半年度报告,实现营业收入88.41亿元,同比增加3.27%;实现归属于上市公司股东的净利润4.45亿元,同比增加43.26%,扣除非经常性损益后为4.23亿元,同比增加46.62%。实现EPS0.25元。

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