三峡水利:业绩平稳增长,四网融合打开想象空间

    外购电成本增加导致营业成本略有上升,财务费用得到有效控制,专项补助资金贡献增长:由于流域来水量同比有所减少,公司上半年发电量和上网电量均有所下降,其中发电量为4.00亿千瓦时,同比下降3.41%,上网电量为3.98亿千瓦时,同比下降3.54%。公司上半年完成售电量7.51亿千瓦时,同比略升0.38%,由于电价政策性下调,公司上半年售电业务贡献营业收入同比略降1.42%达4.06亿元。公司勘察设计安装业务贡献收入1951.5万元,同比下降62.72%。公司上半年营业成本3.03亿元,同比略升3.18%,上半年各电网火电价格上调,公司积极保持湖北电网原售电价格,外购电成本得到一定控制,公司上半年毛利率35.9%,同比下降3.04个百分点。公司于3月偿还了中期票据,融资平均余额及利率下降,财务费用率4.78%,同比下降0.48个百分点。公司上半年营业外收入2213.2万元,同比增长1439.5%,主要系公司上半年收到2017年农网改造专项补助资金1900万元,而公司2016年收取补助资金的时间为当年四季度。此外,公司上半年处置固定资产损失有所减少,营业外支出67.97万元同比下降84.8%。扣除非经常性损益后,公司上半年业绩与2016年同期几乎持平。

事件:公司发布2017年中报,上半年实现营业收入4.73亿元,同比减少1.71%;实现归属上市公司股东净利润1.37亿元,同比增长16.07%。

首次覆盖,增持评级。三峡水利是集发供电一体的地方电网企业,旗下水电装机容量达到227.8MW。预计2017-2019年EPS为:0.28、0.31、0.36元;参考行业整体估值水平,考虑公司三峡电网资源整合和售电业务带来的估值溢价,给予公司目标价12.6元,对应2017年45XPE,首次覆盖,增持评级。

上半年业绩表现平稳:据公司半年报披露,公司2017年上半年实现营业收入4.73亿元,同比下降1.71%,归母净利润1.37亿元,同比增长16.07%,扣非后归母净利润1.17亿元,同比下降0.01%。公司上半年业绩表现平稳。

    公司是稀缺的“发配售”一体标的,继续强烈推荐

    三峡集团入主成为第二大股东,“三峡电网”建设序幕打开。2017年重庆中节能和长江电力完成股权转让,目前三峡集团控制下的长江电力、三峡资本、长电资本合计持有三峡水利股份比例达到17.4%,位列公司第二大股东。根据规划,三峡集团将整合整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网,打造全新的“三峡电网”;我们认为三峡集团参与成立的长电联合绑定了聚龙电力、乌江电力、三峡水利和两江长兴四家电网公司股东,未来依托四家电网资源有望打造覆盖多区域的统一配售电平台。

    经营性现金流净额承压:公司上半年经营性现金流净额1.48亿元,同比下降27.56%。公司上半年减少代收新建居民住宅小区配电设施费用;公司全资子公司供电公司上半年应收电费有所增加,公司6月底应收账款同比增长41%,子公司电建公司工程施工以及预付工程款增多,公司6月底存货和预付账款分别同比增长62%和107%。据公司公告,公司拟加大对部分在建水电站投资,其中,金盆水电站延长工期11个月,并增加投资1.1亿元,将于2018年4月投产;新长滩水电站增加投资4480万元。

    公司现有水电装机23.52万千瓦,受流域来水情况影响,2017H1完成发电量4亿千瓦时,同比下降3.41%;完成上网电量3.98亿千瓦时,同比下降3.54%;完成售电量7.51亿千瓦时,同比增长0.38%。公司电力业务较为稳定,业绩增长主要由于营业外收入确认农网改造专项补助资金1900万元以及公司财务费用、管理费用分别降低274万、512万。

    风险提示:降水不足导致自发电量下降,重庆电改进度不达预期

    三峡集团增持,三峡电网打造加速:据公司公告,长江电力受让重庆中节能持有的公司1.01亿股股权已于3月底完成过户,长电资本(原长电创新)一季度增持公司股份,持股比例已增至3.12%。目前三峡集团通过长江电力、三峡资本和长电资本合计持有公司17.4%股权,已接近实际控制人水利部的21.07%。据重庆日报报道,2017年2月22日,重庆市政府与中国长江三峡集团公司联合举行重庆长电联合能源有限责任公司和重庆两江三峡兴盛能源产业股权投资基金管理有限公司的揭牌仪式,重庆“三峡电网”建设加速推进,三峡集团将整合涪陵聚龙电力、黔江乌江电力等地方电网和两江新区增量配网打造全新的重庆“三峡电网”;长江电力与涪陵区、黔江区政府还就参与乌江电力和聚龙电力发展达成一致意见,签订了《战略合作框架协议》。自2015年9号文开启新一轮电改以来,电改正沿着电力市场化、输配电价改革、售电侧改革等方面积极推进,目前在全国范围内,重庆电改具备的优势得天独厚:重庆为首批售电侧改革试点省份;重庆市政府一直积极推进引入长江电力的低价水电,对电改大力支持。因此,三峡集团积极加速推进的“三峡电网”值得期待。三峡集团增持公司股份,而公司拥有重庆市万州区地方电网,具有丰富的地方电网运营经验,公司具备成为“三峡电网”重要一环、成为重庆地区售电平台的可能性。据公司公告,公司以自有资金4000万元设立全资子公司重庆三峡兴能售电有限公司,进一步加强售电业务布局。

    三峡集团将整合万州三峡水利、涪陵聚龙电力、黔江乌江电力与两江新区增量配网,实现四网融合打造全新的重庆“三峡电网”,打破国网垄断大力推动电改。四网融合后的三峡电网年供电量约120亿千瓦时,为公司现有供电规模的7倍。公司作为重庆地方电网唯一上市公司,有很大机会作为四网融合平台,三峡集团也将利用现有资源整合大重庆地区的配售电业务,为公司未来发展带来更大的业绩弹性。

    公司成立售电公司进一步享受电改红利。公司上网电量中外购电占比超过50%,三峡集团入主后未来三峡电置换公司外购电将在短期内降低公司电力成本,增厚公司利润。长期来看,公司成立售电公司后将形成配售电一体化经营局面。目前重庆超过90%的用电消费来自国网,未来售电公司可以依托其低成本的水电在终端售电市场通过价格优势抢占国网市场份额,以量补价强化公司在售电领域的优势。

    风险提示:来水不及预期,电力市场化不及预期。

    点评:发电量略有下降,农网改造补贴与三费下降助净利润增长

    投资建议:我们预计公司2017年-2019年的收入分别为16.99亿元、19.22亿元、22.03亿元,净利润分别为2.79亿元、3.31亿元、3.38亿元,对应EPS分别为0.28元、0.33元、0.34元,对应PE分别为36.6x、30.8x、30.2x,维持“买入-A”投资评级,6个月目标价13元。

    三峡集团目前持有公司17.4%的股份,是公司第二大股东。三峡集团子公司长江电力外送电到重庆落地价约0.29元/千瓦时,比公司目前外购电成本低0.07元/千瓦时。若三峡电全部替代公司现有外购电,将增厚公司利润约4000-5000万元。在重庆地区电改加速推进的大背景下,公司售电公司有望倚靠长江电力优质低价的外送水电辐射大重庆地区,开辟新售电市场。预计公司17-18年归母净利润为2.8亿/3.7亿,对应PE为37/28倍。公司是稀缺的发配售一体的优质资产平台,电改与国改赋予公司多维度发展空间,继续给予“强烈推荐”评级。

    风险提示:地区用电量不及预期;自发水电量不及预期;电改进度不及预期;合作推进不及预期。

    地方电网打破国网垄断,四网融合增大业绩弹性

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