瑞康医药:业务运营状况良好,全国性渠道战略落地

    器械业务发展迅速,盈利能力突出,竞争优势明显。公司现已拥有省级器械配送平台公司30家,推广和服务型公司50余家,预计到2017年底公司可初步完成建设全国性的器械分销网络,率先出击和成功融资已确保公司建立显著先发优势。2016年公司收购以IVD领域为代表的规模以上经销商净利润率达15%左右,2017年将继续此领域的收购整合,我们预计2017年公司器械业务销售收入占比有望达30%以上。

    此外,公司前期在全国30 多个省开启的以控股收购器械公司为主,收购药品经营公司为辅的省外扩张政策中整合大量中小规模渠道,后者经营管理及上下游议价能力平均水平普遍弱于瑞康母公司,并表后对合并报表的现金流量表形成一定弱化。

    盈利预测与投资建议:我们预计2017-2019年公司收入分别为232亿元、308亿元、385亿元,同比分别增长49.3%、32.3%、25.0%;归属于母公司净利润分别为10.1亿元、12.6亿元和16.1亿元,同比分别增长70.4%、25.6%和27.0%;对应EPS分别为0.67元、0.84元和1.07元;对应PE分别为20倍、16倍、12倍。维持“买入”评级。

核心观点:瑞康医药2016年已转型为全国性药品、器械分销推广综合性商业公司,公司执行能力强,创新业务驱动发展,各项业务盈利水平均居于国内前茅。公司目前经营良好,业务拓展顺利,全国器械分销网络有望于2017年底初步建设完成,高毛利的器械业务占比有望达30%以上,公司资本充裕,现有资本结构可支撑公司实现300亿以上的收入规模。公司低估值高成长,继续推荐买入。

    盈利预测与投资评级。

    整体业绩符合预期,4季度单季表现良好。扣除公司年初调整应收账款坏账计提标准约1亿元的影响,公司实际增速约为54%,利润增速好于收入增速,预计主要由于高毛利器械分销和药品推广业务占比提升所致。公司Q4实现收入约66.7亿元,环比增长6.6%,实现净利润2.9亿,环比增长39%,说明4季度上游返利情况良好。

    盈利预测与投资建议:我们预计2017-2019年公司收入分别为242亿元、326亿元、408亿元,同比分别增长55.0%、34.8%、25.1%;归属于母公司净利润分别为10.6亿元、14.1亿元和17.8亿元,同比分别增长79.3%、32.8%和26.5%;对应EPS分别为0.70元、0.94元和1.18元;对应PE分别为22倍、16倍、13倍。维持“买入”评级。

毛利结构改变,致使净利润增长速度明显快于营收增长。

事件:瑞康医药发布2017年业绩快报,实现营业收入233.2亿元,同比增长49.3%,实现归母净利润10.1亿,同比增长70.8%,公司业绩符合我们预期。

    公司目前经营良好,资本充裕可保障公司持续发展。应收账款结构良好,1年期以内应收账款97%高于行业平均,应收账款减值风险小;财务杠杆率偏低,1季末公司的资产负债率为56.2%,还有10%提升空间,现有资本结构可支撑公司实现300亿以上的收入规模。

    2016 年年报显示,公司期末应收账款78.2 亿元,同比增长76%,快于收入增速的60.2%,2017 年1-4 月回款额56.7 亿元,期后回款额占应收账款的比例为72.6%,回款情况变化一方面由于占公司收入比重越来越大的器械业务医院账期普遍长于药品业务,器械销售收入的回款期平均为6-9 个月,药品则为3-6 个月,上游供应商的账期通常又短于下游客户的回款期,造成经营性现金流负数增长较快。

    公司应收账款管理未来有望改善。公司高度重视并加强应收账款管理,采取资产证券化、加大收款力度等多种办法,报告期内从2017Q4起经营活动现金流净流量及应收账款均有所改善。

    药品推广业务成为强劲增长点。“两票制”不仅有利于地区商业集中度的提升,而且有利于大型商业公司整合原中小型医药商业公司即代理商的药品推广职能;公司2015年底成立药品推广事业部,药品推广业务占比大幅提升,2016年药品配送毛利率提升至12.2%同比提高3pp,我们预计公司今年药品配送毛利率将持续走高,超100亿的药品配送规模将新增贡献丰厚业绩。

    业务模式改变致应收账款增速快于收入增速,经营性现金流有所弱化。

    器械流通市场整合空间大,公司作为先行者已建立显著先发优势。现已完成全国30省份器械分销网络布局,2017年器械耗材收入有望实现倍增达70亿以上、2018将加快对内整合与业务协同,IVD和介入等领域有望继续发力;随规模的不断扩大,公司的全国分销渠道未来将体现很大的平台价值。

    风险提示事件:医药行业政策风险;器械业务拓展不及预期的风险。

    公司由传统药品商业企业成功转型医疗机构综合服务商,目前经营情况良好,已初步完成全国各省器械渠道布局。预计17-19 年 EPS 为0.68/0.99/1.31元,按6 月20 日收盘价对应PE 22/15/12 倍,维持“买入”评级。

    药品分销业务未来2年有望实现25%以上复合增长。公司作为山东地区龙头将继续受益于两票制推动,市占率有望继续提升;省内外已成立多个药品综合性推广平台、切入潜力广阔的药品CSO市场,药品板块盈利水平有望持续提升。

    整合渠道资源的进程低于预期;收购相应企业后,整合存在不确定性。

    风险提示。

    瑞康于2012 年开始有序进入医疗器械流通领域,2016 年该板块实现销售收入约29 亿元,药品商业板块收入也达到了近127 亿元。由于器械商业的毛利率及净利率水平皆显著高于药品商业(器械毛利率约25%-30% vs 药品7%-8%),同时器械业务收入同比增速也大幅快于药品,致使2016 年器械收入占比提升至18.6%,15 年占比仅为10.8%;从2015 年开始,瑞康加快了对优质的中小药品、器械流通企业的收购,其中部分被收购的药品经营企业以“代理模式”为主要业务模式,毛利率较高。此外,随着公司业务规模的扩大,规模优势得以显现,内部采购资源实现共享,与上游供应商的议价能力也显著增强。

    商业业务属性致使瑞康毛利率及净利率水平高于行业平均。

    医药商业业务根据下游客户可以分为5 种属性,即纯销、分销、代理、快批、零售五类。纯销业务中药品所经历的流通环节少,故平均毛利率水平高于分销等其他流通环节较多的业务。国内大型商业公司如上海医药(分销为主 零售 纯销),九州通(分销为主 零售),嘉事堂(纯销为主 零售)的毛利率分别为11.8%,7.8%,10.9%,低于2016 年同期瑞康的15.7%。主要原因系瑞康高毛利的纯销业务占比更高(除少数代理业务外,几乎全是纯销)。另外在全国扩张过程中也整合了部分药品及器械代理型商业(毛利及净利率水平高于单纯配送业务)。上述两方面导致瑞康药品板块毛利率达12.2%,器械板块毛利率达30.7%,高于行业平均水平。

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