新疆天业:设立60万吨煤质乙二醇项目,继续巩固公

    5月23日,公司发布公告称,拟与控股股东天业集团共同投资设立新疆天业汇合新材料有限公司(下称项目公司),承接《100万吨/年合成气制乙二醇一期工程60万吨/年乙二醇项目》建设及运营,公司拟以现金出资7.5亿,占注册资本30%,天业集团拟以现金出资17.5亿,占注册资本70%,项目共投资80亿,资金缺口包括但不限于以股东增资、申请银行贷款、申请项目扶持资金等方式解决,建设期为2017-2019年。

    投资建议

乙二醇是聚酯产业链的重要一环。国际上乙二醇生产以乙烯氧化法为主,原油价格上行抬升价格中枢。乙二醇下游需求中90%用于生产聚酯,其他可用于防冻液、表面活性剂等,是一种重要的石油化工品。乙二醇的生产工艺主要包括乙烯氧化法和合成气法两种,乙烯氧化法按照乙烯来源又可分为石脑油路线和乙烷路线,是国际上的主流工艺,因此乙二醇价格与国际原油价格表现出很强的相关关系。OPEC 减产协议的执行和全球经济复苏推动原油价格上涨,乙二醇价格中枢随之上行。

    煤头乙二醇或有资产注入预期,有望助力上市公司再上台阶。

    事项点评

    煤制乙二醇获得技术突破,龙头企业发展迅速;但短期内我国进口依赖的局面难有根本改变,率先投产的装置未来三年将充分享受乙二醇进口替代的广阔空间。在我国富煤少油的能源结构下,煤制乙二醇拥有突出优势,产业进入快速发展阶段,十三五期间煤制乙二醇产能将达到600-800万吨。龙头企业在工艺上的突破和对产品品质的优化,使得其产品已经获得下游聚酯涤纶厂家的认可,市场空间广阔。根据我们对2018-2019年新增乙二醇装置的统计,共有400万吨产能投产确定性较高;一批在2017年立项或规划的煤制乙二醇项目共计400万吨预计将于2020年及之后投产,未来三年内投产的乙二醇企业将率先抢占进口替代市场。我们预计未来三年将是煤制乙二醇企业发展的黄金时间。

    我国每年乙二醇需求量占全球50%,国内2016年表观消费量1267万吨,自给率仅40%。全球范围内,乙烯法是乙二醇主流工艺路线,我们调研了解到,煤头乙二醇凭借成本优势,目前价格比乙烯法乙二醇低100-200元/吨,去年油价高位时甚至低300元/吨,但前几年由于国内煤制乙二醇技术不成熟,下游接受度不高,整体渗透率不足10%,近两年随着国内技术实现快速突破,新产能陆续投放,未来几年煤头乙二醇有望加速渗透。

    上市公司参股乙二醇项目,增强竞争力:此次上市公司参股30%煤制乙二醇项目,不仅为公司未来提供了新的业绩增长点,同时我们认为也增强了集团煤制乙二醇整体注入上市公司的预期。

    推荐标的:维持煤化工行业看好评级,建议关注华鲁恒升、阳煤化工、新疆天业。目前华鲁恒升拥有5万吨煤制乙二醇产能,预计三季度达到55万吨;阳煤化工现拥有煤制乙二醇22万吨,寿阳化工注入完成后将达到42万吨产能,权益产能达到31万吨,且集团内的阳煤平定20万吨乙二醇有注入预期;新疆天业控股股东天业集团现拥有35万吨煤制乙二醇产能,天业汇合100万吨煤制乙二醇一期60万吨项目投产之后,公司将拥有18万吨煤制乙二醇权益产能,且未来集团资产可能注入上市公司。以华鲁恒升、阳煤化工和新疆天业的权益产能分别为55万吨、31万吨和18万吨计算,对应乙二醇每涨价1000元/吨,EPS 增厚0.25、0.13、0.13元,分别给予买入、买入和增持评级。

    乙二醇进口替代空间大,低成本煤头乙二醇有望加速渗透。

    2017年6月23日公司公告与控股股东天业集团共同投资设立新疆天业汇合新材料有限公司,承接《100 万吨/年合成气制乙二醇一期工程60 万吨/年乙二醇项目》建设和运营;其中:天业集团以现金出资17.5 亿元,占注册资本70%;上市公司以现金出资7.5 亿元,占注册资本30%。

    煤制乙二醇成本优于国内石脑油路线,盈利有长期支撑,在国际油价位于60美金/桶以上时,煤炭路线有很高的安全边际。在全球范围内,中东和美国的产能依托自有乙烯,综合成本最有优势。国内目前占主导的乙烯氧化工艺大多采用石脑油乙烯路线,以乙烯价格10000元/吨计算,国内乙烯法路线平均成本在8000元/吨左右;采用石脑油为原料的企业成本在6600元/吨,均高于煤制乙二醇5200元/吨的平均成本。进一步分析发现,在60美金/桶的油价下,标准煤价格维持在750元/吨以下,煤制乙二醇都将拥有明显的成本优势。随着装置规模的扩大和管理水平的提升,煤制乙二醇的吨制造成本仍有下降空间,未来煤炭路线的盈利能力可进一步增强。

    天业集团早在2015年底即打通所有工艺流程,利用电石炉气成功生产出聚酯级优质乙二醇,目前拥有25万吨煤制乙二醇成熟产能,产品在市场口碑较好,广泛应用于下游长丝、短纤、瓶片等领域,处于行业领军地位,凭借现有25万吨成熟产能前期经验,我们判断60万吨新产能投建、运营、市场投放顺利推进有较大保障。根据我们测算,天业集团现有25万吨电石炉气制乙二醇吨成本略超4000元/吨,吨利约1000元,由于新疆煤炭价格低廉,新产能吨成本有望明显下降,盈利能力显著改善。

    天伟化工仍维持较强竞争力:2017年一季度之后大宗商品价格回落,糊树脂价格也出现了相应的调整,但烧碱上半年整体景气度一直维持高位,因此我们判断天伟化工整体盈利能力仍较去年同期增强。 n 节水业务有望实现反转:2016年以来公司在积极推进节水业务的发展,随着2017年南疆部分项目的不断落地,公司在节水工程以及产品销售方面都将实现全面突破,业绩有望实现大幅反转。

    全球乙二醇需求稳定增长,中国是最大消费国,需求每年维持4%增长,但自给率不足50%。2015年全球乙二醇需求约为2500万吨,中国消费量占比约50%。中国拥有全球近60%的聚酯产能,随着经济发展,聚酯涤纶需求维持逐年增长态势,平均增速在5%以上。2017年我国乙二醇需求约为1440万吨,预计到2020年我国聚酯产量将达到4500万吨,乙二醇需求量将超过1600万吨,CAGR 4%。2016年全球乙二醇产能为3747万吨,前五大厂家的市场占有率接近50%,产能主要集中在中东和亚洲。此前受制于原料乙烯的供应问题,我国乙二醇产能增速有限,2017年总产能为847万吨,产量571万吨,仍有近900万吨供应缺口,进口依赖度近60%。

    维持买入评级:预计2017-2019EPS0.74/0.77/0.82元,PE为11.3/10.9/10.2倍,维持买入评级,6个月目标价11.1元。

    虽然糊树脂价格出现回落,但我们认为天伟化工整体盈利能力仍维持较高水平,同时公司参股集团新扩煤制乙二醇项目,不仅为未来锁定了新的盈利增长点,同时强化了集团优质资产证券化的预期,我们预测2017~2019年公司摊薄后EPS分别为0.87元、0.97元、1.05元,对应当前股价为13.5倍、12.6倍、11.1倍,维持对公司的“增持”评级。相较可比公司,我们认为天业存在一定程度的价值低估,建议重点关注。

    天业集团乙二醇处于国内领军地位,成熟经验保障新产能向效益转化。

事项

    截至2016年底,天业集团总资产381亿,但资产负债率近70%,间接融资空间已经非常有限,未来几年集团想在化工领域继续做大,但以乙二醇为代表的新项目重资产经营特征明显,面对较大资金缺口,借力资本市场是可取之道。另一方面,天业集团本轮国企改革重要目标之一是提升资产证券化率,十三五期末将由目前的30%提升至50%,新疆天业作为集团目前唯一A股上市平台,未来有望受益于集团优质资产注入。参考2014-2016年天伟化工资产注入整个过程,我们预计本次新疆天业向项目公司出资,不排除是为后续资本运作做前期铺垫的可能,待乙二醇建设完毕并释放效益后,或有可能注入上市公司。

    风险提示

    风险提示:煤头乙二醇产能过剩;项目公司投产进度不达预期。

    加码煤制乙二醇,进一步巩固国内龙头地位:天业集团25万吨煤制乙二醇作为国内首套量产装置,开工率稳定,产品下游接受度较高,并且成本较低,进一步扩产将在未来继续巩固集团公司在煤制乙二醇领域的龙头地位。

事件:公司发布公告出资7.5亿,与大股东共同投建60万吨煤头乙二醇。

    宏观经济持续下行,公司项目建设进度不及预期。

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