开元股份二零一七年年报点评:职业教育并表业绩

    恒企 中大英才扎实经营,实现优质内生成长。

    恒企目前已通过恒企会计、多迪科技、天琥教育等品牌,将业务领域从财经延伸向IT和设计,实现了跨赛道、多品牌的运营,我们认为恒企未来的成长性在于:(1)处于量价齐升通道。截止2017年末,恒企在全国150多个城市已开设348家校区,年内新增92家校区,包括31家天琥并表(天琥年内新增7家)和财经新增48家校区 IT新增6家校区 学来学往新增7家校区,计划2018年新增直营校区50个。全年招生13.83万人,同比大幅增长约54%;实现订单销售回款9.14亿元,预计其中2017Q4回款约为3.1亿元,占比约34%,Q4销售保持强劲。同时,恒企推出更多中高端课程,客单价稳步提升,约达6000-7000元/人,同比增长约50%-75%(2016年财经客单价约为4000元/人),预计随着“猎才计划”、“卓越计划”、“中央财大研修班”等高端产品占比逐步提高,客单价将持续上升。(2)在线教育爆发增长。2017年恒企在线教育新增CPA、CMA等产品,并与中大英才合作推出在线自考、教师资格证等课程,推动在线业务快速发展,2016年在线销售尚不足500万元,2017年则爆发式增长至1.38亿元,预计2018年在线业务有望延续高速增长态势。(3)天琥和多迪并表贡献收益。天琥(持股56%)2017年12月并表贡献收益679万元,承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于0.12/0.18/0.28亿元,或累计不低于0.58亿元。多迪(持股90%)2017年并表亏损1257万元,未来将结合直播、双师、面授三种模式提高校区使用率,预计2018年有望实现盈亏平衡。恒企2018年计划销售订单目标12亿元( 31%),3年内完成500家学校、5年内完成1000家学校的网点覆盖与布局,打造全国职业技能实操培训领军品牌。

    校区扩张不及预期、传统业务出现下滑、商誉减值风险、政策风险等。

    公司原主业为销售燃料智能化管理系统产品、智能煤质检测仪器设备等,16年完成恒企教育 中大英才收购,积极构建从线上资格考证培训、线下职业技能培训到职业学历教育服务三位一体的业务布局,打造国内职教第一梯队产业运营集团。我们预计公司17-19年EPS分别为0.59元、0.78元、0.96元,PE分别为36倍、27倍、22倍。

    分业务看,本季度恒企教育实现营收1.93亿元,2017年1-3月营收为0.85亿元,同比增长127.38%,保持高速增长;中大英才实现营收1334万元,2017年1-3月营收为1062万元,同比增长25.58%,增长稳定;仪器仪表及配套业务实现营收3022万元,同比下降21.37%,主要系部分燃料智能化EPC项目安装、验收进度延期。职业教育本季度实现营收合计2.06亿元,总收入占比87.3%,比例进一步提升。公司季度毛利率为66.9%,同比下降4.2pct。季度销售费用率、管理费用率、财务费用率分别为26.0%( 7.8pct)、30.9%(-4.4pct)、3.6%( 2.0pct)。截止期末,公司账面预收款项余额为1.85亿元,较期初减少0.24亿元。本季度,公司经营活动现金净流出1280万元,去年同期为净流入607万元,主要系恒企教育为新开校区支付开办费用及向高校支付学历中介费用。

    恒企教育:跨赛道多品牌发展,业绩保持高速增长

    第一、网点扩张 内容升级 跨赛道发展成就稳定内生成长。恒企目前校区约270家(含在建),网点数量稳健增长及老网点扩建保证学员增速20% ;同时恒企已研发开授CPA课程且营收占比快速提升,课程体系的持续完善及迭代升级以推动客单价不断增长;以借助收购多迪剩余42%股权为契机,加开IT课程,做大单点校区规模(由目前营收五六百万向千万级迈进),积极谋求跨赛道发展机遇,复制成功经验;第二、公司连锁经营及扩张能力已得到初步验证,未来将进一步受益细分行业集中度提升及跨赛道发展机遇,目前会计培训市场规模约为140亿元,IT培训市场规模约为270亿元,恒企作为行业龙头市占率不足5%,参照IT龙头达内科技市占率近15%,恒企发展前景广阔。公司自成立以来快速发展,校区管控及内容研发实力突出,未来将进一步受益行业马太效应,同时积极把握以多迪为核心的IT等其他赛道发展机遇。第三、恒企与中大英才协同效应进一步显现,目前转化率近5%,实现线上导流线下培训变现,加速完成从线上资格考证培训、线下职业技能培训到职业学历教育服务三位一体的业务布局。

    投资建议

    中大英才:与恒企线上线下融合,巩固在线职教龙头地位

    6月23日,公司公告,公司副总彭民先生以自有资金于6月22日通过集中竞价方式买入公司10.86万股(增持均价约为21.50元),占总0.032%;此前恒企创始人大宗受让公司3.31%股份(价格约为22元,持股增至14.31%)同时大幅提高业绩对赌(17-19年分别为1.5亿/2亿/2.5亿)。本次增持在实现利益绑定的同时再次彰显核心高管对于未来行业发展及公司经营的强大信心。

    恒企教育:跨赛道多品牌发展,业绩保持高速增长

    职教营收占比62%、利润占比80%,并表推动业绩大增逾26倍

公司高管以自有资金增持10.86万股。

    校区扩张不及预期、传统业务出现下滑、商誉减值风险、政策风险等。

    风险提示

    维持盈利预测,给予买入评级。

事项点评

    考虑恒企教育费用开支增加及天琥教育并表,我们预计2018-2020年公司归属净利润分别为2.30/2.96/3.79亿元,对应EPS分别为0.68/0.87/1.12元/股,对应PE分别为28/22/17倍(按2018年4月23日收盘价19.17元/股计算)。公司旗下恒企教育是会计实操培训龙头,通过校区数量扩张及推出高端课程等实现量价齐升,与中大英才线上线下双向导流实现在线教育业务快速增长,并通过外延并购方式布局IT和设计领域,实现跨赛道、多品牌运营。维持“增持”评级。

    风险提示

    恒企教育2017年全年实现营收6.03亿元,同比增长58.0%;实现归属净利润1.10亿元,同比增长30.0%,利润增速低于营收增速主要系多迪科技并表亏损1257万元,增加研发投入和新设子公司等开支,其中3-12月并表贡献收入5.61亿元和净利润1.19亿元,完成业绩承诺。根据我们测算,2017Q1-Q4恒企教育的收入分别为0.85/1.46/1.78/1.94亿元,净利润分别为0.02/0.37/0.46/0.24亿元,Q1是传统淡季,2017Q1的营收和净利润占比分别为14.1%和11.2%。恒企目前已通过恒企会计、多迪科技、天琥教育等品牌,将业务领域从财经延伸向IT和设计,实现了跨赛道、多品牌的运营,我们认为恒企未来的成长性在于:(1)处于量价齐升通道。截止期末,恒企在全国150多个城市已开设348家校区,年内新增92家校区,包括31家天琥并表(天琥年内新增7家)和财经新增48家校区 IT新增6家校区 学来学往新增7家校区,计划2018年新增直营校区50个。全年招生13.83万人,同比大幅增长约54%;实现订单销售回款9.14亿元,预计其中2017Q4回款约为3.1亿元,占比约34%,Q4销售保持强劲。同时,恒企推出更多中高端课程,客单价稳步提升,约达6000-7000元/人,同比增长约50%-75%(2016年财经客单价约为4000元/人),预计随着“猎才计划”、“卓越计划”、“中央财大研修班”等高端产品占比逐步提高,客单价将持续上升。(2)在线教育爆发增长。2017年恒企在线教育新增CPA、CMA等产品,并与中大英才合作推出在线自考、教师资格证等课程,推动在线业务快速发展,2016年在线销售尚不足500万元,2017年则爆发式增长至1.38亿元,预计2018年在线业务有望延续高速增长态势。(3)天琥和多迪并表贡献收益。天琥(持股56%)2017年12月并表贡献收益679万元,承诺2017-2019年扣非净利润分别不低于0.12/0.18/0.28亿元,或累计不低于0.58亿元。多迪(持股90%)受市场环境恶化、内部管理调整等因素影响,2017年并表亏损1257万元,未来将结合直播、双师、面授三种模式提高校区使用率,预计2018年有望实现盈亏平衡。恒企2018年计划销售订单目标12亿元( 31%),3年内完成500家学校、5年内完成1000家学校的网点覆盖与布局,打造全国职业技能实操培训领军品牌。

    恒企教育营收大幅增长,职教收入占比达到87%

事项点评

    维持2018-2020年公司归属净利润分别为2.30/2.96/3.79亿元,对应EPS分别为0.68/0.87/1.12元/股,对应PE分别为29/22/17倍(按2018年4月25日收盘价19.50元/股计算)。公司旗下恒企教育是会计实操培训龙头,通过校区数量扩张及推出高端课程等实现量价齐升,与中大英才线上线下双向导流实现在线教育业务快速增长,并通过外延并购方式布局IT和设计领域,实现跨赛道、多品牌运营。维持“增持”评级。

    公司职业教育业务2017年实现营收6.14亿元,占比62%;实现净利润1.29亿元,占比80%;实现经营性净现金流2.86亿元(恒企教育、中大英才并表3-12月,天琥教育并表12月),职业教育已成为公司的核心业务,毛利率高达75.3%。原主业仪器仪表及配套业务2017年实现营收3.67亿元,同比增长7.7%;实现归属净利润3126万元,同比增长4.3倍,主要系EPC项目毛利率同比上升6.7pct至41.6%,带动原主业综合毛利率由41.9%提升至47.8%。报告期内,随着职业教育业务占比继续提升,公司整体毛利率水平达到65.0%。期间费用方面,销售费用率增加3.3pct至17.3%,主要系销售人员的工资及社保与业务宣传费同比分别大幅增长335.6%与3415.9%;管理费用大幅增长180.0%,主要系人员薪酬、技术开发费用、办公费用、折旧与摊销、租赁费及场地费用等大幅增长,但管理费用率基本持平,为23.2%。公司当期资本化研发支出占净利润的8.98%。截止期末,公司预收款项达到2.09亿元,同比大幅增长4.4倍,其中预收培训费为1.96亿元。

    中大英才(持股70%)2017年全年实现营收6352万元,同比增长48.0%;实现归属净利润2328万元,同比增长49.2%;销售订单回款6211万元,同比增长62.7%,其中3-12月并表贡献收入5863万元和净利润2292万元,实现经营性净现金流2077万元,完成业绩承诺。全年中大英才新增注册会员149万人,同比大幅增长210.4%;实现在线订单销售31.70万人次,同比大幅增长120.8%。2018年,中大英才计划销售订单额8000万元,与恒企双向导流,巩固在线职业教育龙头地位。

    投资建议

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