资产波动率回归,行情周期在路上!永利彩世界

由于进口被人为控制,间歇性地放水进来,进来的水全都裹挟着巨大的压力,里面泥沙俱下、鱼龙混杂。泥石流嘛,你知道的。如果不是因为水路被阻,哪里至于水会聚成泥流。从人家推动进水的一方来看,因为动用了巨大的能量才能进来,所以夹带一些泥沙石块在所难免,否则也对不住两到三年的苦苦公关,但对于我们在里头纯情裸泳的人来说这就比较惨了,太接近进水口的话,被埋、被砸到丢了命也是常有的事,嘴里被灌上沙子那太平常了。

单一类别的资产在按照一定比例组合后,能否产生具有吸引力的风险收益特征取决于各类资产之间的相关性。在同一时期各类资产表现不同,即相关性不高,资产配置才能起到作用。如全A指数与全债指数的相关性为-0.3,现金与这两者之间的相关性分别为0.02和0.32,因此股、债和现金的组合才能够降低波动率,同时提升回报率;又如,通过股票和信用债组合的有效前沿的示例,以及在此基础上增加利率债和房地产,通过对比可以看到,通过在投资组合中加入低相关性或者负相关性的资产,在同等风险水平下,我们都可以找到一个能够获得更高收益的组合。因此,在投资组合中加入相关性较低的资产可以优化组合的风险收益特征,通过分散投资降低风险,并且可以在不增加风险情况下获取更高收益。

综合分析,落实到具体投资策略,从基金组合配置的角度而言,建议保守稳健型投资者增加避险资产的配置比例,配置低风险资产债券型基金产品和避险资产黄金ETF产品,注重风险分散化,寻求有效边界范围内的最优收益风险比组合,提升组合对下行风险的抵御能力。在具体基金优选层面,需针对不同类型基金产品分别优选,同时注重基金产品风险控制能力的优选。

各资产收益风险比分化。具体统计各资产指数不同区间累计收益率、年化波动率数据见表1、表2,可看出,国内权益类资产近三年跌幅远高于海外权益资产,同时年化波动率亦高于海外权益资产波动,收益风险比相对低,且风险波动加大;债券资产收益率回升,收益风险比走高,在各类资产中其收益风险比最高;黄金收益风险比亦逐渐走高,配置价值回升。

目前中国居民的资产集中配置在房地产和银行存款上,随着中国居民财富的快速提升、房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐渐丰富、海外投资渠道的逐步形成、资产管理咨询服务经验的累积,中国居民进行大类资产配置的必要性和可行性都在提升,资产配置需求愈加强烈。

股票市场方面,从估值层面来看,经过自二季度以来的震荡下跌调整,当前A股主要指数估值下修,仍具有中长期配置优势,然而中报显示A股盈利增速存在进一步下探可能性,中期风险偏好和市场情绪将是主导因素,在不确定性环境下A股盈利和估值难以提升,应规避短期风险,战术上适当减仓调整,可关注短期冲击被消化后市场修复机会。

这个前几节已经强调过N次了。我们是在一个没有客观估值依托的大水库、大悬河中裸泳,水平面的高度比周围的高速公路、居民点、麦子地甚至小山包还高。这个意识永远都不能丢。任何一次市场大规模的雪崩,其背后的原因都不过是有人在泄洪。到目前为止,都是泄了又注,注了又泄,大坝一直好好地在那里。但是,如果有一天酝酿要炸掉大坝,那么这个市场可能会跌去90%的水位。这个风险是如此巨大,以至于我接下来再也不想强调了。应对这个风险的办法是要从头脑中把《死了都不卖》这首歌的旋律彻底根除。该卖就得卖,大半的时间请保持空仓。

1、战略资产配置建议

近期由于外部环境因素不确定性再起,引发全球股票市场跳水,风险资产大幅下挫。国内市场,上证综指一度下破2800关键位。截至上周五,上证综指本月跌幅3.71%,恒指本月跌幅7.36%,标普500本月跌幅3.08%。权益资产波动加大,短期不确定性提升,市场风险偏好持续下降。美国2年期和10年期国债收益率曲线自2007年来首次出现倒挂,加重恐慌情绪,资金从风险资产向避险资产转移迹象明显,个人投资者应加强基金组合防御性,注重资产配置分散风险,增加低风险及避险资产配置。

波动率是现代金融理论中的重要研究内容,用于反映金融资产的风险水平,表示金融资产价格的波动程度,是对资产收益率不确定性的衡量。波动率越高,金融资产价格的波动越剧烈,资产收益率的不确定性越强;波动率越低,金融资产价格的波动越平缓,资产收益率的确定性越强。

·货币:主要包括持有的现金、银行存款、短期银行理财、央行票据、货币市场基金等;

从个人投资者基金组合配置来看,多以偏股型基金、债券型基金、货币型基金、另类基金为主要类型划分资产。具体分析以上几种类型底层资产。

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首先,三种不同资产配置组合的夏普比率,即风险调整后的回报率基本都高于单一资产类别。也就是说,通过资产配置虽然牺牲了部分股票资产的收益,但同时也降低了风险,并且单位风险对应的超额收益变高了,投资更有效率。

在分析各类资产的基础上,可结合定量资产配置模型辅助投资组合决策。从定量角度,常用的资产配置模型包括传统的均值方差模型、风险平价模型等。资产配置最重要的关键点则是处理各类资产预期收益、波动率及相关性之间的最优分析。均值方差模型更适合历史行情延续的情况;而风险平价模型则注重风险配置的最优解,更适合保守稳健型投资者。根据量化模型跟踪,分别使用均值方差模型与风险平价模型测试,以提供参考。使用上证综指、中债——总财富(总值)指数、上海黄金期货合约历史数据,其近一年年化波动率分别为21.44%、1.47%、11.51%;上证综指与中债——总财富(总值)指数、上海黄金相关性较年初明显下降,分别为-0.336、-0.206;测算结果亦显示债券、黄金资产比例较上季度提升。

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根据投资目标选择要考虑的资产种类,影响的因素包括投资者的资金规模、可投资的时间长短、对流动性要求、资产类别的限制、投资市场的限制,等等;

□金牛理财网 鹿宝

2)传统金融计量模型通常假设研究样本具有同方差分布性质,即方差稳定不变,而随着金融理论深入发展和现实数据表明,金融资产波动率往往呈现明显的异方差性,即风险扰动项不稳定,而扰动项带来的尾部风险往往影响决定市场未来的拐点走向。回顾2018年度及近几年金融大类资产表现,权益资产波动率整体回归,各资产收益风险比分化;资产之间相关性明晰,同类资产间相关性较上年度稳定,不同类资产间相关性低,将有利于利用资产间的低/负相关性优化提高投资组合收益风险比。基于投资分散风险角度考虑,资产配置重要性更加提升。综合来看,资产波动率整体回归,行情周期或已在路上。

资产配置模型将输出一系列最优投资组合,即有效前沿,这些组合在同等风险水平下具有最高的回报率,或者在同等回报率水平下所需承担的风险最小。根据投资者的效用函数,选择使投资者效用最高的资产配置组合。

债券市场方面,在全球流动性宽松预期下,继美联储时隔11年再度降息后,主要央行亦纷纷降息。而国内经济数据显示经济下行压力仍大,风险偏好和基本面下行仍将对国内债券市场提供支撑。央行发布二季度货币政策执行报告称,继续实施稳健货币政策,要松紧适度,适时适度进行逆周期调节,保持流动性合理充裕和市场利率水平合理稳定。

2.1 波动率回归,收益风险比分化

将前述假设带入大类资产配置模型,根据纳入的资产类别的不同共给出四大类资产配置组合,分别是国内金融资产配置组合、国内资产配置组合、全球金融资产配置组合、全球资产配置组合,每类配置组合下根据风险偏好不同又分为稳健型、平衡型和进取型,投资者可根据资产配置范围偏好和风险偏好选择具体的组合。

从基金投资层面来讲,个人投资者在精选基金投资的同时,管理风险应遵循“不要把鸡蛋放在同一个篮子里”的原则,注重多元资产分散化配置。总体来讲,构建基金组合是寻求风险与回报之间的平衡,而资产配置是构建组合的重要环节,决定了组合的收益风险特性。

而分析多个资产风险波动率时,资产之间的相关性变化亦十分重要。相关性衡量资产之间的关联影响关系,相关性的变化会带来金融市场的连锁效应。尤其当市场面临较大级别周期转换时,经验判断会大大失效,投资者需深入跟踪分析资产内在变化趋势,不仅对市场风险有实时客观的评估,而且对投资择时决策提供重要依据。

“资产配置”并不是一个新名词,早在2000年前《塔木德》一书就写道“每个人应当把自己的资产分成三个部分,其中1/3投资于土地,1/3投资于商业,另外1/3作为现金储备”,这可能是世界上最早提出的资产配置。近30年以来关于资产配置的学术研究层出不穷,其中最广为流传的结论恐怕是“资产配置策略能够解释90%的投资收益”,资产配置对于投资的重要性不言而喻。

如FOF基金,构建投资组合可分为两个层面,顶层是进行资产配置,决定将资金配置在股票、债券等大类资产上,单一资产往往无法实现长期持续的稳健收益目的;底层则是进一步选择具体的金融产品标的以及相应的投资比例,而公募基金是普通投资者可选投资标的的便捷工具首选。

权益资产波动率整体回归。传统金融计量模型研究波动率时,通常假设研究样本具有同方差分布性质,即方差稳定不变,而随着金融理论深入发展和现实数据表明,金融资产波动率往往呈现明显的异方差性,即风险扰动项不稳定,而扰动项带来的尾部风险往往影响决定市场未来的拐点走向。统计主要指数近3年净值曲线及一年期滚动年化波动率变化趋势见图1,净值方面,权益类资产净值曲线自2018年初回落,黄金和债券资产走高;波动率方面,黄金和债券资产波动率低,而权益类资产一年期滚动波动率2018年度均起底回升,或预示在大级别市场周期上的机会变化。

大宗商品经风险调节后的预期回报率较低。大宗商品主要包括能源、工业金属和贵金属,综合考虑对各类资产的市场一致预期以及波动率,大宗商品进入上行周期的特征并不明显,经风险调节后的预期回报率较低。

综合来看,债市整体向好,相对股票市场的吸引力提升。另类资产主要以贵金属黄金为主,近期黄金价格向上突破,有望进一步上涨。人民币兑美元汇率的贬值引发风险偏好的下降,黄金投资不仅可获得避险属性金融资产带来的资本利得,可在战略层面上增加配置。综合来看,中期市场环境利好低风险及避险资产。

对当前大类资产风险及相关性进行分析。首先,选取以下主要指数作为金融大类资产代表,具体选取上证50(000016.SH)、沪深300(000300.SH)、中证500(000905.SH)作为国内权益资产代表,选取恒生指数、标普500作为海外权益资产代表,选取SGE黄金9999(AU9999.SGE)作为可投资商品贵金属资产代表,选取中证国债(H11006.CSI)、中证企业债(H11008.CSI)作为债券资产代表。

根据IMF预测,2016年全球经济将小幅增长3.4%,通胀仍然温和,CPI同比增长3.4%。但原油等大宗商品价格不断探底,给全球市场增加了不确定性;国内改革进入深水区,供给侧改革有望逐步落地,长期看带来改革红利,短期结构调整下经济仍在底部徘徊,违约风险提升,预期分化下资产价格的波动率在提升,各类资产的预期回报率均走低。对比国内主要金融资产过去5年的回报率和波动率与预期回报率和波动率,有效前沿明显向右下方移动。在这样的判断下,要么降低组合的预期回报率,维持或者提高组合预期回报率的方式,一是增加风险偏好,加大对风险资产的配置;二是通过分散投资,引入多种资产类别。

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·权益:主要包括大盘股、中盘股、小盘股、成长股、价值股、周期股、防御股、股票型基金、权益类衍生品等;

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2、未来12个月的资产配置建议

如果你本身没有在裸泳,而是全副武装地在岸边利用泥石流的动能在冲浪,嗯,我是说你是在“打新”,那么我祝贺你,你做得很对。在这个因为人工控制而供不应求的市场上,“打新”就意味着和供方等都是一伙的,越是抢购“打新”,会里越觉得他的工作有成效。你就放心地滑水、冲浪,但只要记住一点,一定要首日卖掉,不要入戏太深,因为再往下走一步就是A股市场的第二号风险所在了:上市首日接第一棒,被“泥石流”所伤。

目前中国主要的资产类别以及资产的子范畴主要可分为五大类:

对A股市场主要风险的界定和应对

·Brinson,SingerandBeebower(1991)对1986年的研究进行了更新,通过对1977-1987年间82只美国大型养老基金的季度投资数据分析,结果显示,平均来看资产配置策略决定了投资组合收益方差的91.5%,叠加择时策略可将解释度提升至为93.3%,叠加选股策略可将解释度提升至96.1%。

2.注水口因为压力过大而隐藏着的“泥石流”风险。

·大宗商品:价格底部趋势仍未明确,全球需求没有起色,因此低配,但其中贵金属有一定的避险作用。

我国公募基金行业发展已有21年,管理资产规模近13万亿元,公募基金已成为投资者参与市场的主要方式之一。同时,公募FOF基金为满足资金长期投资需求应运而生,带领基金行业进入资产配置时代。面对众多基金产品,个人和机构投资者对于公募基金量化研究服务具有较大且迫切的需求,而需求最终可概括为如何优选基金、如何资产配置两大关键问题,其也将是我后续量化研究围绕的主线。

低相关性凸显资产配置价值

在美国股市,巴菲特和芒格即使不算活得最好的人,也是活得最长的人。一度盛传最优秀的共同基金经理彼得·林奇同志,尽管他年纪比巴总芒总小一些,现在江湖上已经不大听得到了。

2、资产配置的策略和步骤

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经济增长和通胀是影响资产表现的两大核心要素。对比1991年以来A股和现金这两类资产的表现:1元钱的股票在过去24年间升值了近30倍,现在它的价值是28.3元;而现金通常被认为是最安全的资产,可是从1991年持有1元钱现金到今天还是1元钱,但因为通货膨胀它的购买力却丧失了63.5%。这主要受两方面因素的影响:首先,经济增长是资产价格上涨的根本,1991年以来中国GDP年化名义增长率为15.4%,GDP名义指数与股票全收益指数趋势大体一致。其次,通胀在侵蚀资产的实际价值,1991年以来中国的CPI年化增长率为4.2%,也就是说,如果不进行投资,资产实际价值每年以4.2%的幅度在萎缩。

A股估值恒高,接近入水口风险尤甚,而且越小的入水口,压强越大、风险越大。我是说,新股上市的价格会比较离谱,越小盘越离谱。既然A股恒时高估是因为管制形成的供不应求局面导致的,那必然意味着新货入市会被哄抢,越小盘抢得越厉害。奇异的是这个道理居然和大水坝搬迁的笑话内涵一模一样。这也不难解释为什么全球的创业板、另类板、小企业板都是相对主板折价,而我们推出的中小板贵过主板、创业板贵过中小板,因为一个“小”的概念,给人一种入口很“紧”的感觉,喷射而出的东西,不高才怪。我始终认为会里在上市审批标准完全不变的前提下推出这些越来越小的名目,害人不浅——一模一样的东西,从不同的入水口放出来,压强差好大。

我们通过均值方差模型结合期望效用得到最优的投资组合,即通过均值方差模型构造有效前沿,再寻找无差异曲线与有效前沿的切点组合。

1)波动率是现代金融理论中的重要研究内容,用于反映金融资产的风险水平,表示金融资产价格的波动程度,是对资产收益率不确定性的衡量。波动率越高,金融资产价格的波动越剧烈,资产收益率的不确定性越强;波动率越低,金融资产价格的波动越平缓,资产收益率的确定性越强。而分析多资产风险波动率时,资产之间的相关性变化亦十分重要。相关性衡量资产之间的关联影响关系,相关性的变化会带来金融市场的连锁效应。

·海外投资:上述四类资产的海外投资部分,包括外汇、美国、欧洲、日本等发达市场和新兴市场的权益、债券以及另类投资。

一、认识金融资产风险:波动率和相关性

·另类投资:主要包括房地产、贵金属、大宗商品、私募股权投资、风险资本、对冲基金、FoF、艺术品、另类投资的衍生品等;

各资产之间相关性明晰,具体表现为:同类资产间相关性较上年度稳定,不同类资产间相关性低,见下图2、图3。图2展示了各主要指数2017/2018年度周收益相关性,可看出,权益类资产间相关度高,权益、债券、商品之间相关性低,将有利于利用资产间的低/负相关性优化提高投资组合收益风险比。图3统计了各主要指数近三/五年年化收益、年化波动率散点图分布,各资产收益风险比分化,基于投资分散风险角度考虑,资产配置重要性更加提升。

随着中国居民财富的快速提升,资产配置需求愈发凸显。根据中国社科院统计,2014年中国居民总资产达到了253.7万亿,其中金融资产为103万亿,房地产、汽车等非金融资产为150万亿。过去十年中国居民总资产年化复合增长率达到了16.9%,其中金融资产的年化复合增长率更是高达19.1%。以2014年底总人口13.7亿人来计算的话,人均金融资产为7.5万元。

1.“高峡出平湖、当惊世界殊”的人工堰塞湖改造风险。

业绩是衡量投资组合的唯一指标,包括收益和风险两方面内容。根据业绩回顾和归因分析可以了解投资执行是否与投资策略相一致、每次投资决策对整体业绩的贡献、每个资产类别对业绩的贡献,通过总结经验,优化投资决策。

如果说在美国,对生活质量的追求在股市参与者众人中间可能并非首要目标、大多数美国投资人还是把赚钱作为第一目标的话,我相信有相当一部分投身A股赌市的同学,并不把金钱作为第一位追求的东西,很多人都是出于种种原因才痛下决心退出江湖,真正全身心地进入赌市的。

回顾和调整

总之,大家进入赌市,其实很多情况下并非为了钱财,而是为了一种心灵自由的生活方式。这一部分针对追求心灵自由的读者,先写一写如何才能在A股市场活得长。至于活得好,那得到很后面才能提到。

战术资产配置成功的关键在于正确预测市场的能力,主要有三种方法,包括技术分析法,例如基于历史价格和交易量的趋势判断;基本面分析法,主要指自上而下的宏观分析;以及量化分析法,通过估值、风险、市场情绪等多因子分析搜寻市场的买入/卖出信号。

二、金融资产分析:波动回升,相关性明晰,注重配置分散风险

大类资产配置建议

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货币回报率下降,与其他资产相关性低。银行存款和理财的流动性较好,与现金基本可以自由转换,我们将其统称为货币。货币是中国居民最青睐的金融资产,安全性最高,波动率几乎为零。尤其是2010年以来随着国内银行理财产品快速发展,收益率相比银行存款高出很多,同时有银行信用背书,基本没有风险。2013年以来余额宝等各类“宝宝”兴起,且借助移动互联网的翅膀规模迅速扩大,推高了无风险收益率。但是从2015年开始各类短期理财产品的收益率明显下行,但相比银行存款利率的利差仍然很大,中长期看货币回报率仍将进一步下行。除了与利率债存在一定的相关性,与其他资产相关性较低。

我们知道,金融资产风险与收益并存,一般表现出低风险低收益、高风险高收益情况,即低风险与高收益不可兼得。然而多数投资者往往未能正确认识风险,细分来看,向上的风险将带来正向收益,向下的风险才是投资者需真正规避的。

股票仍是预期回报率最高的资产,且波动率将有所回落,与海外市场相关性逐渐提升。从本质上说股票的预期收益主要由盈利、估值和股息率决定,而企业盈利与宏观经济和通胀水平息息相关。基于对宏观经济的预期,中国股市中长期回报率相比历史均值也将下行,但是横向比较其他资产,股票仍将是国内预期回报率最高的资产;中国股市是全球主要市场中波动率最高的,但随着制度建设的推进、市场开放程度的提升,中国股市的长期投资者占比有望提升,市场波动率将明显回落,而与海外市场的相关性也有望提高。根据对韩国、我国台湾市场的研究,股票指数加入MSCI均带来海外投资者占比的提升、市场波动率的下降,以及与美股的相关程度更高。

活得长,关键在于界定和规避风险。在官方有形之手鬼斧神工、并非自然形成的A股市场上,我们面对的生存风险,按严重性加以识别和排列,主要有这些:

在经济新常态下投资单一资产获利的难度将大大提升,资产配置的需求将愈发凸显。许多学术研究都证明了资产配置是获得长期收益和控制风险的主要驱动力,对中国大类资产历史数据的分析结果也显示了资产配置的重要性。

2.2 相关性明晰,投资需更加注重资产分散化配置

随着中国资本市场开放程度的提升,配置海外资产的可行性和效益都在提升。且海外资产与国内金融资产相关性较低,具有很好的分散风险作用。

而目前中国经济正从高速增长转向中高速增长,资产配置的需求将愈发凸显。从更长时间来看,中国主要资产的收益和风险基本是相匹配的,更高的回报率通常对应的是更高的波动率。随着中国经济增速放缓,从10%以上降至7%左右,且中长期看增速可能进一步下行,这也将影响资产价格的上涨速度,降低同等风险水平下资产的回报率,或者提高同等收益水平下的波动率。因此,投资单一资产获利的难度将大大提升。而相较于投资单一资产,全局性的大类资产配置思维才能够更好地控制风险提高收益。随着我国金融化的推进、投资者的成长以及国际化的提升,资产配置需求将愈发凸显。

通常需要考虑投资者的期望收益、风险偏好、流动性需求、时间跨度要求,并考虑市场上实际的投资限制、操作规则、税收等问题,并据此设置投资组合的业绩比较基准,不同类别的投资者通常在投资目标上也有差异。

·权益:投资者对经济增长和汇率的担心仍存,对改革和应对政策的坚决性和有效性的预期出现了分化,资产价格波动率较大。企业盈利个位数增长,估值结构性调整,股票类权益资产的预期回报率降低,但在所有资产类别中仍是最高,因此标配权益。

1、经济新常态下对资产配置的需求提升

战术资产配置的实现可以通过直接增减投资组合内的各类资产的权重,或者通过衍生工具来调整权重。权重调整也会改变投资组合的风险水平,因此需要跟踪误差,或者限定每一类资产的偏离度来控制风险。

过去中国经济快速增长,各类资产价格都在提升,单边投资貌似可行。从历史走势看,在一定的时间区间内可能存在某类资产比较确定的趋势性投资机会,比如在过去三年买创业板指数,过去五年买信托和银行理财产品,过去十年买房地产。之所以单边投资在过去貌似可行,主要还是因为在投资拉动的经济高速增长下,融资需求大,各类资产的回报率都较高,在政府、银行等直接或间接、显性或隐形背书下各类资产的违约风险都较低,因此,各类资产表现出高收益、低风险也成了现实。

大类资产配置框架

·海外资产:海外市场上美联储加息,但欧洲和日本继续宽松,发达市场经济基本面平稳,新兴市场分化。海外资产的预期回报率高于去年,而且与国内资产回报率整体的相关性不高,因此增加配置可以增强收益、降低风险。

战术资产配置的主要目的是抓住市场短期变化或者各资产间相对价值的变化带来的投资机会,起到转移风险、增强业绩的目的。但战术调整不是必须的,若没有确定性较高的投资观点支撑,最好的选择就是坚守战略配置。

但是在国内,投资者对于单个产品选择、买卖时间选择的重视度远高于资产类别的选择,更乐于“把鸡蛋都放在一个篮子里”而非分散投资。然而在中国资本市场日新月异的变化中,单一资产投资势必无法满足投资者的需求,而资产配置将会成为投资实践过程中越来越重要的环节。

根据投资者的投资限制对输入值或者输出值设定限制,比如某一资产类别最高或者最低投资比例、能否卖空、能够接受的最高风险、要求的最低回报率,等等;

·Brinson,Hood,andBeebower(1986)通过对91只美国大型养老基金10年的季度投资数据分析,结果显示,平均来看资产配置策略可以解释投资组合收益方差的93.6%,叠加择时策略则可将解释度提升至95.3%,叠加选股策略则可将解释度提升至97.8%。

观察三类传统大类资产和平衡型组合指数的历史表现可以发现,债券和存款及理财指数比较平滑,股票波动则较大,而平衡型组合的曲线介于两者之间,波动率和最大回撤相比股票都大幅降低。

长期预测

4、构建大类资产配置模型

·IbbotsonandKaplan(2000)的研究表明,资产配置策略可以解释一个投资组合收益跨时间波动的90%,这个与Brinson等人的研究成果基本一致。除此之外,这篇研究还有两个重要的结论:一是不同投资组合之间的回报率差异有40%可以由资产配置策略解释;二是投资组合回报率水平的100%都可以由资产配置策略解释,即主动投资完全没有贡献价值。

中国居民的资产配置开始起步。实际上,居民资产配置的变化已经在发生,例如2007年股市上涨促使了居民存款搬家,基金保险的配置占比提升;2010年以来银行理财蓬勃发展,居民在该类资产的配置上明显增加;除了传统资产之外,其他另类资产也成为配置标的。从趋势来看,过去十年金融资产占居民总资产的比例从34%提升至41%,而房地产则从61%降至54%。从金融资产内部结构来看,现金、存款和理财的占比从82%降至68%,而债券、股票、基金、保险等金融资产占比则从18%提升至32%。随着房地产投资属性的下降、资本市场的不断发展、金融产品的逐渐丰富、海外投资渠道的逐步形成、资产管理咨询服务经验的累积,中国居民进行大类资产配置的必要性和可行性都在提升。

·信用债:去年利率债和信用债的回报率都处于历史较高水平,当前的期限利差、信用利差都低于历史均值,处于低位,收窄空间已经有限。中国在历史上并没有爆发过严重的违约风险,但考虑到当前企业杠杆高企、供给端改革势必关停一批僵尸企业,大规模的违约风险虽然不大,但企业违约或有发生。因此预期的违约成本将增加,要求的信用风险溢价将提高,信用债与股市的相关性也将增加,因此低配。

资产配置主要有两种策略:一是战略资产配置,属于长期策略,投资期限一般在5到10年左右;另一个是战术资产配置,属于短期策略,投资期限一般在3-12个月左右。资产配置通常以战略配置为基础,辅以战术配置进行短期调整。

2、资产配置能够控制风险提高收益

建立战略资产配置组合

战略资产配置建议

通过分析中国传统大类资产的历史数据同样能够体现资产配置在控制风险和提高收益方面的重要性。虽然中国的投资者热爱对单类资产的深度挖掘,乐于“孤注一掷”,而非分散投资,乐于短线买卖,而非长线投资,但这并不意味着在中国就不适宜进行资产配置。实际上,通过对中国三类传统大类资产以及三种不同资产配置比例组合的年平均回报率、波动率以及夏普比率的对比可以发现:

均值—方差模型是最常用的资产配置模型,而随着现代资产组合理论的发展与实践也涌现出一些衍生模型和优化方法。

1、资产配置的理论发展

随着时间的流逝,由于各资产价格的涨跌,投资组合的各资产权重会偏离原来的目标权重,这时就需要对资产配置进行再平衡。再平衡可以定期进行,或者在某一资产权重超出目标范围时进行。此外,在基本假设发生变化时需要调整战略配置,在市场发生短期变化时需要执行战术调整。

·债券:主要包括国债、地方债、政策性金融债、高收益债、高信用等级债、债券型基金、债券类衍生品等;

目前中国居民的资产集中配置在房地产和银行存款上。如2004年中国居民资产的61%都配置在房地产上,2014年房地产占居民总资产的比例依然超过一半;1990年以前现金、存款和理财占到了居民金融总资产的90%,直至2014年底这三者合计占比还接近70%。

房地产“投资属性”趋弱,但作为另类投资具有分散风险的作用。由于对产业和人口的聚集效应,省会城市和特大城市的卫星城市的房地产价格仍然刚性。房地产作为另类资产是实物资产,与其他资产相关性很低,可以分散风险。

·不过主动管理的重要性也是不容忽视的,Xiong,Ibbotson,IdzorekandChen(2010)认为资产配置和主动管理具有同等的重要性。作者将投资组合的总收益分解为市场收益、资产配置策略带来的超额收益,以及主动管理带来的超额收益。研究结果显示,市场收益才是投资组合收益方差中最重要的决定因素,剔除市场收益,资产配置策略和主动管理的重要性旗鼓相当。

·房地产:预期回报率相比历史降低,但经风险调整后的回报率是最高的。作为实物资产还可以起到分散组合风险的作用,因此超配;

资产配置理论的基础建立在金融学、经济学和统计学的原则之上,现代资产组合理论是资产配置的理论基础。现代资产组合理论最早是1952年由经济学家哈里·马柯维茨提出的,主要是针对化解投资风险的可能性。即在一个有效的市场中投资者不会因为承担了本可以通过多元化避免的风险或波动而受到补偿,因此,除了对资产的高收益提出要求,投资者同样需要关注多元化对风险的降低作用。

资产配置主要按照以下一系列步骤展开:

经济进入中高速增长阶段。中国的新目标是2020年国内生产总值比2010年翻一番,以美元计价,这意味着每年GDP平均增速要达到6.56%。改革是实现这一目标的必经之路,改革释放的红利也是中长期中国经济增长的主要动力。因此,我们在模型中假设中长期GDP增长6.5%,CPI增长2%。

许多学术研究都证明了资产配置是获得长期收益和控制风险的主要驱动力:

对中国大类资产历史数据的分析结果也体现了资产配置的重要性

通过历史数据了解每种资产的基本属性,包括历史回报率、波动率、各资产之间的相关性,以及这三个指标的驱动因子。通过对中长期宏观经济、市场环境和资产特性的分析和判断,对每种资产的回报率,波动率以及各资产之间相关性进行预测;

3、中国居民资产需要再配置

设定投资目标

资产波动率回归,行情周期在路上!永利彩世界登录网站。·利率债:相比去年利率的大幅下行今年下行空间有限,利率债的预期回报率将低于去年但高于长期预测值。利率债与权益的负相关可以起到分散风险的作用,因此标配。

其次,与股票资产相比,平衡型组合的年化回报率达到了10.3%,相比股票资产的13.9%降低得并不多,但是波动率只有股票资产的40%,最大回撤降低了一半;与债券相比,平衡型组合的年化回报率增至原来的2.5倍。

·货币:考虑到实体经济投资的收益率下降,而且此类资产对安全性和流动性要求高,因此货币的预期回报率将继续回落,不过仍高于长期预测值。在市场波动加大背景下更需保持组合的流动性,以便再平衡之需,因此超配货币。

中国大类资产配置时代来临

根据投资范围的不同共给出了四大类战略投资组合,每类又分为稳健型、平衡型和进取型,投资者可根据资产配置范围偏好和风险偏好选择具体的组合。在战略投资组合的基础上,结合短期分析,建议未来12 个月超配货币和海外资产,标配股票类权益资产、利率债和另类资产,低配信用债和大宗商品。

学术研究证明了资产配置的重要性

债券回报率下降,股债总体负相关。债券到期收益率本身就是未来债券回报率很好的预测指标,再结合宏观经济的分析,随着改革落地红利释放经济逐渐走出阴霾,利率曲线将从目前的扁平逐渐倾斜,利率债回报率也将有所下降。总体上看,近五年来利率债和信用债的波动率趋于稳定,股票资产和债券资产的回报率整体呈现负相关。

执行战术资产配置策略

基于我们对各类资产历史回报率、波动性、各资产类别之间相关性的分析,以及对中国主要宏观指标的长期判断,使用统计模型,我们对各类资产的长期预期回报率和波动率进行了预测。

3、可配置的主要资产类别

在战略资产配置组合基础上结合短期宏观经济分析和资本市场分析,建议未来12个月超配货币和海外资产,标配权益、利率债和另类资产,低配信用债和大宗商品。

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