沽空报告会对“百亿”波司登带来多大影响?永

在2018/19财年,波司登营收首次破百亿,创历史新高,实现净利润9.81亿元,同比增长59.44%,更亮眼的是毛利的上升,较去年同期的提升6.7个百分点至53.1%,主要是因为品牌营销的成功带动羽绒服产品售价提高。其中品牌羽绒服线上销售线上销售的收入约为17.7亿元,同比上升55.6%,占到品牌羽绒服业务中销售的23.1%。

2015年8月,周先生以人民币5.3亿元购买欣悦集团,然后在2017年以6.6亿元人民币的价格出售给波司登,两年内回报率达25%。

在上海良栖品牌总经理程伟雄看来,国内服装企业频遭做空,原因之一是近年来波司登、李宁等国内品牌频繁在国际舞台崭露头角,受到国际投资者的关注,但这也提醒国内品牌,需要尽快和国际市场准则接轨。

笔者在文章《“碰瓷”加拿大鹅,波司登为何仍难流行?》中已有总结,产品、供应链都是波司登再创新高的重要因素,但最直接的原因,是消费者能感知到的波司登的品牌建设。

而波司登受此消息影响,股价一度大跌超25%,创上市以来最大跌幅。截至停牌,股价跌幅为24.78%,市值蒸发60.9亿港元。

去年6月,沽空机构GMT Research发布了一份题为《中国体育用品:造假还是惊艳》的做空报告,直指安踏、特步、361度等7家国内知名品牌涉及共享欺诈信息并存在利润造假。

Bonitas沽空报告质疑的波司登女装业务,在2018/19财年的营收为12亿元,同比增加4.19%,其中线上约为0.7亿元。服装公司横向延伸扩大规模是很平常的操作,但波司登扶不起的男装线表明,主打功能产品为的波司登品牌或许缺少外延的能力。几个女装新品牌做了两三年,增长依然如此缓慢,大概率也要成为波司登的鸡肋。

交易后,波司登的资产负债表反映了高董事长就收购山东房产的欠款4100万元。高董事长以90%的折扣获得山东房产,对价实际上由波司登提供的借款来支付,该借款尚未偿还,波司登却告诉投资者该交易已经完成,其账上的应收账款也已经消失。

6月24日晚间,波司登就沽空报告召开投资者电话会议。会上,波司登总裁助理兼集团财务总监朱高峰就财务造假、虚假交易等问题,向包括《每日经济新闻》记者在内的参会者作了相关回应。

随后几日,便是波司登与Bonitas的唇枪舌剑。

波司登是中国最大的羽绒服企业,专门售卖集团的六大核心品牌羽绒服装,包括波司登、雪中飞、康博、冰洁、双羽、上羽。

对于公司的未来发展,朱高峰表示,“首先是聚焦主业羽绒服,中国羽绒服市场很大,还有双位数增长。同时,波司登未来向中高端转型,还有很大空间,公司还有雪中飞和冰洁等品牌覆盖中低端市场。未来打造百亿品牌,实现千亿市值是我们的梦想”。

门店方面,截至2019年3月31日,波司登零售网点总量为5156个,主要是非羽绒服门店的数量略有减少,聚焦羽绒服主业之后,波司登,羽绒服门店的占比再次提升。

遭遇做空后,波司登的股价从开盘的2.3港币开始直线下跌,一度跌超25%,创上市以来最大跌幅,市值蒸发约60.9亿港元。午间,波司登公告称,公司已于6月24日上午11时16分起在港交所主板短暂停止买卖,以待公司刊发回应一则有关公司认为不实及有误导成份之报告的澄清公告。

一纸沽空报告,波司登“受凉”。

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鉴于波司登的分部间交易量有限以及公司间交易缺乏披露,我们将高达9%的差异归因于公历年和财年报告期间的时间差。

波司登品牌店 每经记者 张韵 摄

6月25日晚间,波司登发布公告对沽空报告部分内容做出回应,认为该报告包含具有误导性、偏见性、选择性、不准确以及不完整的陈述,并进行了毫无根据的指控和不负责任的猜测。

从财报数据看,波司登的危机从2013年开始。2013年时,波司登羽绒服销售额达到93.25亿元;到了2015年,这一数字直接下降到了62.93亿元。

1984年,高德康开始为上海某品牌加工羽绒服,业务也从来料加工走向贴牌生产,5年后,高德康开始以每年15万元的品牌使用费为上海天工服装厂加工秀士登牌羽绒服。至此,高德康对羽绒服生意逐渐上手,在这之后,高德康的加工厂改名为常熟市康博工艺时装厂。

而代价是波司登营销费用的上升,2018/19财年,波司登的分销开支(包括广告、百货扣点、门店租赁及员工开支等)为34.4亿,同比增长40.3%,占总收入的比重由去年同期的27.6%上升5.5个百分点至33.1%。不过相比破百亿的历史营收,一些成本的上升显然是可以接受的,而且波司登还可以学习李宁,把去年时装周的影响再多用一年。

在遭遇做空之前,多家机构对波司登给出买入评级:

值得注意的是,波司登在2018/19中期报告中表示,“聚焦主航道、聚焦主品牌”是集团的主要战略方针之一。数据显示,截至2018年9月30日前的6个月,波司登品牌“激活”情况良好。波司登主品牌收入同比上升24.1%,达15.57亿元;整体品牌羽绒服业务板块收入同比上升19.5%,达17.73亿元。

不过波司登还是没有全面地回应Bonitas沽空报告的质疑,尤其是最关键的问题:为什么波司登三次收购都是周先生经手?这三个品牌为何值这么多钱?Bonitas沽空有其偏见,比如说波司登股价0元显然不合理,但波司登不将关联交易和资产转移解释清楚,Bonitas的沽空就有立足点。

另据证券时报报道,波司登证券事务代表梁爽表示,沽空报告内容不能反映公司真实情况,不太清楚沽空机构的目的。

对沽空报告指出的波司登董事长高德康利用三项虚假交易,将波司登现金及股票转移至未披露关联方杰西、邦宝及天津女装。朱高峰表示,公司先后收购女装品牌是在此前羽绒服不景气的背景下发展多元化业务,彼时的目的是打造一个多品牌的时尚女装集团。此外,朱高峰指出,公司在收购标的价值评估方面,采用了市场常用的PE评估方法,且在公司的收购决策上,有严格科学的决策程序。

换个角度,如果投资者真的是看重“民族品牌”或者人品,那为何不想一想,存在利益输送可能的波司登,是不是也有品质问题,是否还值得信任?想从股市赚到钱,大多是要做长线预判,羽绒服行业足够稳定,但沽空报告却指出一些波司登发展上难以看透的不确定性,这或多或少都会影响投资者的决策。

有证据表明,周先生是一名参与邦宝交易的未公开关联人士,也是所有三项收购中的卖方。孔博士是波司登的前任执行董事,他离开后成为了一名能够帮助高董事长谋取暴利的马仔,也是邦宝交易的卖方。

被沽空机构盯上的国内企业

报告中还提到最令人震惊的例子之一是康博时装(Kangbo Fashion)——对一家年收入在17年或18年都不超过240万元人民币的公司来说,其应收账款总额超过10亿元人民币。Bonitas将如此巨大的应收账款余额归因于从虚假交易量中隐藏的虚假利润。

2014财年销售额为82.38亿元,同比下降11.7%;净利润为6.95亿元,同比下降35.6%;

事实上,近年来被沽空机构盯上的国内鞋服企业并不在少数。

从Bonitas的对波司登的两份报告能看出,其针对的核心并不是羽绒服市场空间或波司登的市场地位,而是管理层问题。这是投资者很难看清的地方,波司登的闪崩就证明了一些大的机构投资者看到了隐患,对波司登投资者而言这次沽空是有价值的。

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今年5月,沽空机构Blue Orca Capital创始人Soren Aandahl在2019 Sohn香港投资论坛上分享了其做空安踏的报告,质疑安踏旗下品牌FILA斐乐内地收入不透明,认为安踏股价有高达34%的下降空间。

利益输送无关民族,况且这个“民族品牌”有夸大宣传的历史;管理层的好坏也无关人品,波司登高层多由高德康、梅冬夫妻二人的亲戚担任,外聘职业经理人基本待不长久,高德康的人品再好,也无法改变这是一个家族式管理企业的事实;甚至券商力挺,也同样存在利益的驱使。上市公司利益输送,受伤的是广大小股东,在主流唱多的背景下,这份沽空报告反而更有存在的意义。

下表突显了波司登收购中出现的共性:波司登似乎已经为周先生收购的企业支付了人为高价15倍至21倍的净有形资产,其资产为95%无形资产,并且慷慨地赠送周先生的三年内高达4000%的回报。

转型还在路上

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然而,从行业竞争的角度出发,波司登仍然面临严峻挑战。据界面新闻报道,2010年时,波司登旗下四个羽绒服品牌的体量可以占据中国羽绒服市场36.7%的份额,而到2018年仅剩4%。

近两年来,随着波司登实施聚焦主业、品牌年轻化等举措,集团业绩从2017财年(截至2017年3月31日一年)开始有所反弹,其2017财年和2018财年(截至2018年3月31日一年)的营收为68.17亿元和88.81亿元。集团2018年报(截至2018年3月31日一年)显示,品牌羽绒服业务依旧为集团最大收入来源,占集团收入的63.6%,贴牌加工管理业务、女装业务及多元化服装业务分别占集团收入10.6%、13.0%及12.8%,上个财年上述四项业务分别占集团收入的67.2%、11.4%、9.1%及12.3%。

波司登经过两三次的澄清,再加上2018/19财年(截至2019年3月31日)年报的提振,其股价开始逐渐回升。先抛开对财报数据本身的质疑,我们看下波司登一年的变化。

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每经记者:张潇尹 每经编辑:陈俊杰

这其中,波司登最难以回避和澄清的,便是三次资产转移:周先生分别斥资1650万、1750万和5.3亿收购了三家服装品牌,然后在一到三年内将其卖给波司登,三家公司分别以6.64亿、7.15亿和6.6亿的高价卖给了波司登上市公司,三次操作净赚超过15亿元。

对我们来说,证据显示波司登自2015年起在其于港交所备案的文件中捏造了8.07亿人民币的净利润,虚增了174%!

24日晚间和25日早间,波司登紧急召开投资者电话会议并发布澄清公告,25日复牌高开11%,报1.92港元,最终收盘报1.99港元/股,上涨15.03%。

去年波司登在央视、各大地方卫视,以及分众传媒、互联网等投放了大量广告,配合波司登纽约时装周走秀“墙外开花墙内香”以及“碰瓷”明星同行加拿大鹅,调动消费者对波司登年轻、时尚定位的认知,提升波司登的品牌知名度和市场关注度。

2015财年收入为62.93亿元,同比下降23.6%;净利润为1.32亿元,同比下降81%;

财报显示,波司登2018财年的品牌羽绒服业务收入创历史新高达56.51亿元,其中“雪中飞”和“冰洁”羽绒服较上个财年分别录得74.5%和23.9%的增长,销售额分别为3.16亿元和2.03亿元。

随着财报披露,波司登的股价逐渐好转,但市场上却出现了两中非理性的“洗白”,一种是波司登是“民族品牌”,应该力挺,另一种是高德康人品好,值得信任。说句难听的,以这样的想法做投资,以后是要被割韭菜的。

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尽管提出聚焦主品牌,但集团在女装业务上依旧有不少“心思”,其2018年报显示,集团女装品牌包括杰西、邦宝、柯利亚诺和柯萝芭,报告期内集团的女装业务收入约为11.54亿元,受惠于2017年购入天津女装,集团女装业务收入同比大幅上升85.4%。

本财年,波司登的业务划分又有了改动,按品牌羽绒服业务、贴牌加工管理业务、女装业务、多元化服装业务四大块划分。从上图可见,在聚焦主业之后,波司登的品牌羽绒服业务占比总营收比重上升到73.7%,而女装以及男装、校服等多元化服装业务的比重大幅减少。

2016财年收入仅为57.87亿元,同比下降8%。

波司登逐一回应指控

虽然在被沽空首日波司登闪崩停牌,但经过一周几次澄清之后,其股价在逐渐回升。但在各大论坛的讨论中,出现了一些认为波司登是“民族品牌”,没有问题,应该力挺的言论,着实让人迷惑,民族品牌就是必须好,不能被沽空吗?

Bonitas认为,2017年2月17日,波司登向高先生的私有企业山东康博置业有限公司出售了一处人民币5600万元的房产。

2007年,公司成功登陆港交所。波司登曾在2017年财报中提到,集团上市10年以来持续推进“以羽绒服业务为核心,多品牌化、四季化、国际化”策略,集团的核心羽绒服业务一直保持着中国市场销量第一的业绩。不过,年报中同时提及,在传统服装业整体萎靡的2012至2015年间,公司受到产能过剩、过度扩张、品牌形象老化、产品差异化不足和电商冲击等因素影响,出现库存积压、营收下滑,业绩表现一度“疲软”。

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Bonitas在报告中称,波司登管理层的腐败称得上“首屈一指”,短期认为波司登股票的最终价值0.00港元,即一文不值。

不过,对女装品牌的收购是本次沽空报告“炮轰”的重点之一。在24日的电话会议中,有投资者对公司收购的女装品牌估值提出疑问,对此,朱高峰表示,“杰西、邦宝和天津女装三个品牌的收购价格每个为6亿~7亿元,总体超过20亿元。截至2018年3月31日,女装业务单元实现1.84亿元的息税前利润,女装整体的市盈率在10-15倍的PE水平,企业价值评估没有减少。另外,女装的南北渠道相互协同,对未来发展有信心”。

这次Bonitas选在波司登发布年报的时间点发布沽空报告,明显有备而来,因为市场对波司登的财报已经有了比较好的预期,在今年2月,波司登就已经发布公告称本财年羽绒服业务零售额超过了百亿人民币,较去年同期有35%的升幅。

做空机构Bonitas列举波司登“四宗罪”

相关财报数据显示,公司营收在2013财年(截至2013年3月31日一年)达到历史巅峰93.3亿元,其随后3年(2014财年至2016财年)的营收分别同比下滑11.7%、23.6%和8.03%。

Bonitas对于波司登主要有四方面指控:一是波司登自2015年以来捏造了8.07亿元的净利润,多报了174%;二是未公开的关联交易。从未公开的内部人士手中,以极高的价格购买人为抬高价格的、甚至没有任何价值的资产,这些人已从波司登中抽走了人民币20亿元的现金和股票;三以低廉的价格处置人民币5600万元的实物资产;四是向持有波司登65%以上股份的波司登内部人士支付巨额历史股息。

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每日经济新闻

Bonitas报告称,由于高德康从上市公司掏出资产,使得波司登上市公司背负着超过实际资产的应付款和借款。并且为了粉饰业绩,依靠旗下20多家子公司之间复杂的公司间交易,虚增交易进而虚增盈利。这一点最终在主要子公司大量的应收、应付款项上露出了马脚。

向持有波司登65%以上股份的波司登内部人士支付重大历史股息。

针对沽空报告中对公司财务数据的质疑,朱高峰表示,沽空报告引用的数据存在问题。“首先,报告引用的数据是中国信用报告,这一数据遵循中国会计准则,但本集团遵循的是国际会计准则,二者在收入确认上存在差异;第二,报告以公历年度作为报告期,但本集团自上市以来,财年截止至3月31日,二者的会计期间不一致;第三,这份报告涵盖的附属公司数量远低于本集团年度报告合并范围内的公司。本集团年度合并范围内的公司至少有80家或以上,而Bonitas的报告中只列出十几家公司,这个数据和我们整个合并范围内的公司差异非常大,报告并没有完整地反映集团整体的运营状况”。

Bonitas的矛头瞄准了波司登跟周先生的三次交易上。

与曾经的“仙股”波司登

6月23日,沽空机构Bonitas发布报告,质疑波司登财务造假、虚假交易等问题。6月24日上午,公司股价一度下挫逾20%,随后波司登在当日11时16分暂停交易,并称沽空报告不实。

如何看待沽空

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1990年,高德康斥资150万元,建起了康博的第二幢厂房和办公楼。也是在这一年,“波司登”得以注册成立。1995年,波司登羽绒服进入快速发展阶段,当年的净利润已达到2000万元。到了2006年,波司登的全国销量已占据了中国羽绒服市场的半壁江山。

百亿波司登

然而公司受到的影响却大不相同,恒安国际当日股价持续下跌,最大跌幅一度逼近6%,两日内市值蒸发逾60亿港元。中新控股则迅速回应了Bonitas的质疑,股价却不跌反涨。

像很多国内鞋服企业一样,波司登创始人高德康的创业故事也是从小作坊开始。1976年,高德康凭借1台老式自行车、8台缝纫机在江苏省常熟市成立了一家小作坊,从事来料加工业务。

而Bonitas 6月26日再度反驳波司登的澄清,表示不相信波司登对净利润虚增作出的回应,指出波司登在回复中对以下三大问题撒谎:一是波司登谎称从独立第三方手中收购邦宝;二是波司登谎称周先生在1998年创立了杰西品牌;三是波司登对杰西品牌收购后的实际营收贡献撒谎。

虽然营业收入匹配,但中国信用报告的合并数据显示波司登在其于港交所备案文件中大幅度虚增了波司登所报告的净利润。虽然港交所的备案文件披露波司登累计3年净利润为13亿人民币,但合并中国信用报告的财务数据显示,波司登附属公司产生的净利润仅为4.63亿人民币。

实际上,随着近年来国产鞋服品牌在国际舞台上崭露头角,被沽空机构盯上的企业并不在少数。

Bonitas沽空波司登的立足点

与此同时,业绩也有了明显提升。

6月25日早间,波司登将上述内容作为澄清公告内容再次发布,公司股票早间复牌高开11%。

此外,本财年波司登存货为19.31亿元,较上一财年增长32.71%,听说由于波司登品牌知名度的提高,一些商人准备夏季反季清仓的时候低价囤货,到冬季加价在俄罗斯或国内非主流渠道销售获利。存货周转天数为125天,较上一财年增加16天,应该是由于回归羽绒服的影响。

波司登做出了一系列努力,2015年,开始加大折扣力度清空库存,并缩减门店数量以节省开支。到2018年,宣布关闭男装、童装和家居线,陆续剥离羽绒服之外的非核心主业,重新聚焦羽绒服领域。

同时,朱高峰在会议上表示,上述资产评估价格为5420万,且公司分别于2017年2月、3月和5月收到该笔资产处置资金。

虎嗅华东报道 作者 | 范向东

招银国际:预计波司登羽绒服销售额增速将由2018财年的23%增长至2019财年的36%,毛利率则料由46.4%提升至49.7%;同时预期波司登将继续在2020-2021财年实现不俗的业绩增长,给予其“买入”评级。

就Bonitas对公司以540万元低价向董事长高德康处置价值6500万元的资产的指控,朱高峰表示,报告中涉及的处置资产是波司登原有子品牌“冰飞”在山东德州的办公室及车间,将资产出售是公司基于聚焦主要羽绒服品牌的考虑,且恰逢控股股东在山东有房地产、酒店等项目,可以对上述资产进行运营管理,因此公司选择向高德康出售上述资产。

6月27日,波司登再次发出澄清公告,否认沽空报告内作出的指控,并认为沽空报告内的指控为单方面及具有误导性,沽空报告内关于波司登及其财务业绩之结论不正确。

2018年,Bonitas曾先后做空浩沙国际、中新控股、恒安国际三家港股公司,2019年1月,又瞄准了在美国斯纳达克上市的中国互金公司和信贷。

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此前因为时装周走秀,“碰瓷”加拿大鹅被热议的波司登,最近股市最大的谈资之一,这次波司登是被沽空机构盯上了。

在做空报告中,Bonitas重点攻击了波司登四个问题:

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4.向持有波司登65%以上流通股的波司登内部人士支付了重大历史股息。

从往年的财报中可以得知,康博这个品牌早就被波司登砍掉了,除了一些库存,市面上已经没有康博羽绒服流通。在波司登实施“四季化”战略的阶段,非羽绒服品牌逐渐增多,原本波司登的6个羽绒服品牌削减至3个,在波司登2017/18年财报中,只提到波司登、雪中飞、冰洁3个品牌的情况。

国信证券:波司登行业龙头地位稳固,改革红利持续释放,给予“买入”。

高董事长和他的同伙通过以泡沫估值购买资产这一策略,已经从波司登掏走聚价值人民币20亿元的现金和股票。

2.向未披露的关联方转移人民币20亿

2月25日,波司登再次发公告披露,截至当日起品牌羽绒服业务2018/19财年累计零售金额超过百亿元人民币,同期的累计营收金额录得35%以上的同比增幅。

2019年1月8日,波司登披露了其2018/19财年前9个月的数据,该公司核心品牌波司登羽绒服零售额相较去年同期增幅超30%。

Bonitas称,中国信用报告披露,波司登中国主要经营实体从2015-2017公历年的营业收入总计为203亿人民币,与波司登于港交所备案文件在相同三年期间所披露的215亿人民币的综合营业收入几乎相同。

2013年,周先生以1750万元人民币购买了邦宝品牌,然后在2016年以人民币7.15亿元的价格出售给波司登,在3年内获得高达3986%的回报。

1.捏造利润,波司登自2015年起,在其财报中捏造了8.07亿人民币的净利润,增了 174%!

下午14:50左右,波司登回应称,沽空机构的报告对公司的质疑涉及多个内容,公司目前也在认真看报告,报告中所涉及的内容,无论是从营收、关联交易、收购层面等,均不属实。公司会尽快针对该沽空机构的报告内容正式发声,做相应的澄清。

自2007年10上市以来,总体财报情况良好,每年都能给股东带来净利润。

这已经是Bonitas Research第四次狙击港股公司了。

向未披露的关联方转移人民币20亿;

证据表明,在所有这三项不同的交易中,高董事长的同伙周美和先生事先购买一个几乎没有价值的中国女装品牌,然后以最高高达40倍的溢价卖给波司登!

该土地使用权及于该土地上兴建的建筑物,位于德州经济开发区中傲大道以东、经四路以西、纬六路以北、纬五路以南。

2008年,周先生以人民币1650万元购买并投资杰西品牌,然后在2011年以人民币6.64亿元的价格出售给波司登,在3年内获得了高达3924%的回报。

波司登在其财务报表中捏造了人民币8.07亿的净利润,虚增了174%;

6月24日上午10点,做空机构BONITAS发表沽空报告,报告指称:

高董事长计划的核心人物是未公开的关联方,周美和先生和孔圣元博士。

国盛证券:经前期清库存、减渠道后公司已内生改善;随着品牌年轻化转型、产品力持续提升、快反模式建立,后续收入增长及盈利能力有望显着提高,给予“增持”评级。

以人民币540万元的极低价格,将5600万人民币的实物资产卖给董事长高德康;

自2014年起,波司登连续三个财年业绩下滑:

多次狙击港股的Bonitas

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波司登资产负债表上应收山东康博的其他应收款在2018财年消失了,表示山东康博在这一年支付了对价。

Bonitas对上述4家公司的评价,与波司登一致,均认为其估值应为0元,即“一文不值”。

股价总体呈W的走势,但在2015年,也就是做空报告中指出的虚增净利的第一年,股价经历了长期的低迷,一度沦为“仙股”。

3.以人民币540万元的极低价格,将5600万人民币的实物资产卖给董事长高德康。

东方证券:波司登未来业绩仍有较大增长空间,给予其“买入”评级。

Bonitas认为,高德康董事长利用三个虚假交易将波司登的现金和股票转移给未公开的关联方,这三个交易就是对杰西,邦宝和天津女装(Tianjin Ladieswear)的收购。

今日,做空机构再度出手,瞄准了在港股上市的羽绒服品牌波司登。

波司登的子公司山东冰飞服饰有限公司是山东房产的卖方。购买当时,高董事长支付了初始对价的10%,剩余的人民币5200万元反映在在波司登的资产负债表上显示为“其他应收款”。

波司登财报显示,截至2018年9月30日的6个月中,波司登实现营业收入34.44亿元,同比增长16.4%;归母净利润实现2.51亿元,同比增长43.9%。

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